主持人：张继强华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席（S0570518110002）
参会嘉宾：
欧阳健 浙商基金任总经理助理、固定收益部的总经理
董文卓 光大保德信基金副总经理、固定收益投资总监
张飞帆 太平养老固定收益部总经理、投资业务中心副总经理固收总监
李武 睿远基金固定收益部执行董事、投资经理
会议时间：2020年11月24日下午
会议地点：上海浦东丽思卡尔顿3楼会议厅
张继强：非常感谢丁总的演讲，让我们开阔了视野。下面我们就进入最后一个圆桌环节，每次我特别喜欢圆桌这个环节，因为我们同时能够听到几位大咖共同来分享观点，这次请到的是四位买方大咖。
第一位是欧阳健总，欧阳健总在银行、券商、公募基金都有非常丰富的从业经验。目前欧阳总在浙商基金任总经理助理、固定收益部的总经理，欢迎欧阳总！
第二位是董文卓总，他也是我的老朋友了，以前在保险公司、大型银行都有非常丰富的从业经验，大家知道光保在固收+等领域这几年做得还是风生水起的，目前董总任光大保德信基金副总经理、固定收益投资总监，欢迎董总！
第三位是张飞帆总，我对飞帆总的印象特别深，他的视野在我们的领域当中应该是比较广的，包括对于大类资产和商品都有很多的理解，目前是任太平养老投资业务中心副总经理固收总监，欢迎张总！
最后一位是李武总，大家应该耳熟能详了，现在任睿远基金固定收益部执行董事、投资经理，李总的特征特别鲜明，尤其在信用市场应该是大牛的级别，而且他对于权益市场也有了更高深的感悟，今年几次交流下来把握也比较精准，今天肯定也有一些新的想法，下面有请4位领导上台跟大家做一个交流。
我也准备了一些题目，大家知道一般来讲参加这种环节最讨厌的就是主持人喋喋不休，大家都想听嘉宾的干货，所以第一个问题就很简单，
我们请四位领导对明年债券市场作一个展望？先从欧阳总开始吧
。
欧阳健：
我觉得明年干扰因素有很多，但不妨从央行的角度思考一下。回顾一下中国利率市场化改革，13年和16-17年这两波行情，都是中国从政策利率向市场化利率改革的过程。我们发现13年和17年都出现了利率向上突破，从央行角度来说市场化改革是希望学习欧美通过调控货币的方式去调控信贷，更准确的说是调控社融，但是很显然这种传导截止目前都不是很通畅。总结前两轮的调控，货币调控用力过猛，社融的调控仍然要综合运用其他手段，所以这次我们认为这次央行不会出现像13、17年那种过分的操作，以免后面利率又过分下行，利率和社融都要在合理区间内有限波动。
明年整体看债券很难有趋势性机会，但我觉得这个判断并不是从1月1号到12月31号，可能在目前这个时点或者再提前一点更合适。四季度确实是债券市场容易出幺蛾子的时段，
但是这个幺蛾子带来的调整极有可能在后面还给大家，四季度利率上行的部分可能会在
2021
年还给市场，重点关注一下元旦这个重要的时间节点
，毕竟14和18年都出现过类似的情况。因此，如果算1月1号到12月31号可能不是没有机会的，利率相对下行的可能性会更高一点。
张飞帆：最近这个阶段，债券市场经历了一些信用因子的整体性大面积垮塌。
其实信用体系的垮塌我认为对于未来做债的投资人来说不是一个很好的因素，信用工具在未来阶段里面都有可能重新估值、体系再建。我们未来手中的资金要怎么做，肯定是有变化的。这也引出了刚才何总提到的，央行在这一个阶段里从13年以来各种动作来看，整个资金市场央行已经完全掌控了。央行完全能够直接指导到商业银行，通过商业银行来指导整个市场资金的变化，这样的变化使得原先债市中比较简单粗暴的信用加杠杆的投资方法就慢慢失效了。
我认为，明年是一个需要先熬一段时间，之后就会出现机会的市场。但波动肯定不会特别大，真正的机会应该在利率债上，信用债可能只是赚票息，但在估值上赚钱可能性是非常低的。
延伸到后面我们要考虑年金、社保投资的时候，可能更多要考虑其他的策略。整体来讲，债券市场在明年PPI往上走的时候就是有一些压力的时候，但是在明年PPI往上走，同时经济增速同比环比1季度在一个高点的时候，我觉得可能也是机会，也有可能如果布局早一点，会要忍受一定的估值压力，但整体我对利率债不悲观，也是有期待的，目前等的是一个加利率长久期债的契机，这目前来看压力特别大。
董文卓：
判断明年一整年的市场挺难的。但是展望还是要讲一下，我对明年债市持有比较中性的看法。
原因主要有两个：
第一，明年全球经济，包括国内经济主要是消费这一块，应该是今年的一个逆过程。主要的原因是疫苗之后进展，包括海外的一些防疫措施出来之后对整个经济影响肯定是偏正面的。
第二，就是货币政策的再平衡。
从现在来看，不管是疫情，还是全球以及我们自己宏观的杠杆率是在不断攀升的。央行行长以及一些政策的口吻都出现了变化，之前是从宽松到中性，现在又有一个常态化的预期。目前从MLF上看是比较合理的，但会不会明年大家又预期MLF的利率随着经济的复苏，央行政策再平衡之后会不会出现上行很值得关注。
所以货币政策本身从平衡慢慢到明年是不是会根据经济情况有所转变，这是关心的第二个问题。
基于上述判断，我们对于债券总体上还是比较谨慎的。当然从节奏上看，可能明年上半年或者是前两三个季度要更谨慎些。机会应该在后半年出现的概率更大一些。
此外，还有一个指标对于债券市场来说屡试不爽，就是“社融-M2”。这个指标整体来看裂口还在不断扩大，这也是我们现在对债券比较谨慎的重要原因。上次这个裂口持续扩大是在16、17年，所以有一定的不确定性。因为现在整个经济的波动不会太大，PPI只是方向型的，但是“社融-M2”本质上反映的是实体经济的流动性需求和央行金融体系提供的流动性供给之间的关系，从这个角度来看短期还是比较谨慎的。
张继强：
我稍微补充一点，上次听一位领导讲“社融-M2”这个数据我觉得还是有点道理的。之前我们也写过报告，今年这个裂口它最重要的影响因素是财政存款。但这位领导是这么解释的，从一家商业银行的资产负债表来看，社融在资产端，M2在负债端，所以裂口越大就越要通过同业资金去补充，可以用于反映同业资金运用的压力。
李武：我对债券市场可能比前面几位稍微乐观一点，因为我每次做投资偏逆向、偏左侧，不管我做股票还是做债券都是偏逆向投资，当然这可能也跟我的负债端有关，毕竟我是封闭的产品。
我个人认为，明年有通胀预期的风险，包括最近股票的周期板块涨的非常多，铜、铝屡次创新高。因此对于明年债券市场，最大的风险应该来自于通胀超预期上行，我觉得如果发生的话大概率是发生在一季度。
现在其实股市也好，债市也好，大家预期太一致，都是对明年的股票市场偏谨慎，对明年一季度包括上半年可能觉得有大宗商品通胀预期风险。这种特别一致的东西往往还真的未必实现。所以，反正利率已经上了这么多，我个人判断：
这个点买无瑕疵的
AAA
债，不说资本利得，票息至少还是能吃到的。
另外，到明年下半年，我觉得始终有一点问题的就是地产的三条红线。
有可能明年下半年地产投资的滞后性会出来，有可能会掉下去，包括基建投资也是。今年发了这么多的专项债和地方债，到底明年这个额度怎么样，我觉得也有可能是要落地的。所以我觉得债市在上半年会差一点，配合疫苗等利好，中美经济复苏共振也是很有可能的。
张继强：
明白，我有一点印象特别深。在今年5月份时，说实话市场上很少有人看空债市，李武总应该是最早的一个。当时在群里面包括我们在私下聊的时候，他就明确看空债市了。8月份我们再聊的时候，武总说他切换到了周期股，那个时候真的没有几个人看好周期股，可见有时候做投资节奏感特别重要。但是武总老本行毕竟还是信用，想问下您信用债怎么看？
李武：我对明年的信用仍然是不乐观的
。因为中国到了国企出清的阶段了，19年是民企，国企都躲在后面，现在财政压力这么大，
三条红线又必然导致地方政府的土地财政、土地市场部可能不像以前那么热了，所以财政压力会很大，政府救助能力和救助意愿会下降得非常明显。
中国的信用分层到了一个历史性的时刻，包括昨天的包商破产清算，大家也都在关注永煤事情，其实我更关注包商的事情，包商一定是中国信用分层的里程碑。我记得17年东方红的股票做的是最靓丽的，那是中国价值投资的元年，然后就是伊利、茅台、美的、恒瑞、这种
特别价值的股票，其实背后的逻辑跟金融市场打破刚兑是非常吻合的，也就是说我们整个金融市场的内在机理正在发生非常深远的变化。
信用是我的老本行，但是我发现从18年开始，来自信用下沉的超额回报就已经没有了。这是基于宏观背景下的信用判断。
未来三年，我觉得信用下沉的性价比会远远低于对股票、对权益风险暴露的性价比，中国股市很有可能
5
到
10
年进入股市牛长熊短的阶段。所以我在这个阶段很可能会抛弃从信用上挖掘价值的策略。
永煤炭这件事情是发生了，河南政府也很积极，但是毕竟救助会越来越少，能力也会越来越弱。
张继强：
我还有一个问题想问武总。您今年对节奏的把握是特别精准的。而我记得您之前重仓过医药、科技，然后又转向周期股，那明年呢？您觉得什么板块或者什么行业会有较好的表现？
李武：股票市场现在就是一个字：贵。
看最近信用风险的情况，买三点几的理财产品或者基金产品来承担相应的信用风险，显然老百姓是不愿意接受的，那我不如去买股票，就有这个问题出现了：我们一直有点担心明年的价值投资泡沫化。考虑到社会的信用分层包括老百姓资产配置的方向，这是有可能发生的。
包括包商的事情导致全社会信用分层的阶段到来，它可能导致大家投资风格极致化，就会给确定性的回报资产给更高的估值。
还有就是周期股。包括医药股、TMT，我们放一块来说。
最近医药股跌了很多，
TMT
也掉了跟多，其实我觉得这些板块明年很可能卷土重来，这一直都是好的赛道嘛。但周期股就要看是否会出现
PPI
上行，出现通胀预期的风险。如果疫苗出来，中美经济复苏共振，那周期股有可能会再继续
。我8月把医药、科技卖掉，换成了周期股，包括海运、铜、铝，我持仓比较多，有不小的收获，但是我目前还没有减，其实是有点担心明年周期板块会有通胀预期来临，拜登上台后新一轮财政刺激都有可能。
张继强：
下面我们请董总来介绍一下，光保在固收+的策略产品方面这么多年做得很好，而且今年的操作也特别到位，我感到明年固收+可能会发生一些新变化，这方面您有什么看法？
董文卓：
市面上经常大家讲的固收+，我们更多觉得是纯债+。一边70%-80%做纯债，另外的就做可转债，这其实是固收+的第一种。我们自己理解固收+除了纯债+之外，还有其他的策略。比如固收+策略是基于资产配置，我们做固收的人可以把资产分成七八种小的资产，包括利率、信用，信用还有高等级、高收益的，还有转债，权益里面还分成沪深300、创业板等不同收益风险特征。具体来说就是：基于下一阶段的宏观状况大概落在什么象限，在这个象限下哪一类固收资产更可能受益就花大精力去配置。
现在来看明年肯定固收
+
还是一个大的发展方向，风险偏好低一点的，比如说银行理财原来都是买波动比较小的可能做纯债
+
的替代，还有一些专业机构投资者，比如说保险资管等可能还想有更高的弹性，可能固收
+
策略这一块还会继续发展
。主要原因是：就整个债券市场来讲，总体明年还是得先熬一段时间，这本身就是固收+发展的先决条件。还有一个很重要的原因在于，打破刚兑之后，我们对明年的信用也是很谨慎的。我们总结了过去十几年的信用违约对大家冲击比较大的年份，发现都是发生在社融、PPI回落阶段，我们把PPI定义为整个金融盈利的环境。今年年底的信用风波发生在社融和PPI双扩张的阶段，这个在历史上是没有的。但其实我们看社融和PPI都在双升的环境，以及相比去年、前年的违约来说比例还是算比较小的，所以从大的宏观角度来说明年就要面临社融见顶回落，可能PPI上升的同比幅度也不足。我们自己判断，如果社融见顶回落，但是PPI还在缓慢上行，社融回落盈利能力还在改善的环境，可能僵尸债务被打破的概率会更大一点。如果社融回落、PPI也开始回落，那可能就会进入一个违约风险更大的环境中去。
所以不管怎么样，我们基于明年社融和
PPI
的双因子判断，对明年信用的观点都是比较谨慎的。
也是基于这样的判断，我们觉得与其在信用里面去寻找高收益的机会，那还不如做固收+，行情不好的时候久期短一点，行情好的话做利率波段，也不轻易尝试中低信用等级债券，反而把大部分的经历用在增强的维度，包括转债、权益、多策略，综合来看对于明年的固收+还是很有机会的。
张继强：
投资要讲投入产出比，特别是信用利差比较薄的时候。从社融、PPI或者融资条件等来讲，这段时间我们需要提防很多以前建立在“信仰”基础上的信用债。下面我们问一下飞帆总。飞帆总刚才讲了固收，我每次都会问问他对大类资产配置的看法。
张飞帆：
年金更强调大类资产配置，而且一直是以二级债基方式的运行，只是在比例方面存在差异。
而我们的核心思想就是估值
。就目前位置而言，大方向上，债券估值还是稍偏贵一点。我们当时算过，股市PE倒数与国债收益率比值还在历史54%到55%之间。在这种情况下，真正要完全从股票切到债券不合适，目前还没到极值，预计这种估值还能再撑两个季度。而现在股票加到高仓位也不太合适，因为股票的核心板块估值也贵，刨除银行和地产外，其他的板块估值上下不去手。所以我觉得目前面临的就是这样一个比较痛苦的局面，甚至在最近周期股还没有上涨的阶段也有这样的一种配置无力感。
今年八九月份我们准备做明年预判的时候，感觉明年可能是股债
“
双杀
”
的格局。
但现在来看，“双杀”格局可能会前置。像李武总那样提前布局到周期股的投资经理还是比较少的，周期股的选择策略往往是在“固收+”的大类资产配置情况下，通过自上而下的策略选择周期股，而自下而上才是更多的权益投资经理的选股策略。因此，我们当时认为会股债“双杀”。我曾经9月末时想过用纯债来搭配周期股的一个组合，我认为这是一个蛮好的“固收+”策略。
我认为明年应该要弱化
“
固收
+”
。
虽然这两年市场掀起了“固收+”的风潮，但在年金中其实固收投资经理主要是往可转债和二级债基的方向配置，所涉及资产类别并不很广泛。根据我们的测算结果，今年我们的年金规模增长了三四百亿，但是债券投资从最高的峰值一千多亿降到现在的六百多亿。目前现有债券市场体量和流动性，实施较大动作的转向还是比较困难，再加上现在债券估值并不低，要加的那部分也不便宜，因此，我们认为还是需要逐步弱化“固收+”。
还有一个就是信用的问题。
根据债务周期理论，现在的宏观环境和2018年非银金融机构的负债增速水平类似，但若刨去银行地产股票的估值，现在的估值水平已经超过了2018年，2018年的全年大跌后，估值进入了便宜--合理的过程演绎。因此，我们当时固收团队在2019、2020年的权益市场都是超配的。2019年的转债策略做到非常极致，但现在甚至2020年初来看转债估值也比较贵，虽然近期隐含波动率略有下降，但是现在这个位置和原来始发的转股价相比还是不太一样，因此，我觉得明年转债可能也不在一个非常好的位置上。
我个人的想法是明年偏权益的比例要降到一个中性，甚至是比我历史上的中性再偏低一点的位置。
年金投资要求绝对收益的回报以及相对排名，这种要求下年金这种二级债基形式的整体收益必然是要不断往东北方向走的。但问题是，2018年我们翻过二级债基实现正收益的很少，大家都在跑相对，相对来说权益会做得浪一点或者放松一点，回撤会做得比较大。
所以我明年的大方向会是，在追求绝对收益的同时，也需要做好控制回撤。
张继强：
谢谢飞帆总！做年金的确不容易，飞帆总是一个具有特别有策略思维的人，对我们也深有启发。
下面有请欧阳总给我们讲讲。我最早认识欧阳总也是在一次会议上，当时就发现他是很有交易思维的人。一般来讲，我们研究员往往不具备这种能力，所以当时我的印象特别深。当然，他的从业经历也比较丰富，之前在银行的金融市场部也主持工作好多年。现在就想请教下欧阳总，如果您现在是一个交易员的话，这个时候有没有一些对冲等方面的策略建议给大家讲讲？
欧阳健：
谢谢继强总。因为我是从利率衍生品切入投资的，早期并没有过深的从宏观基本面的角度去看投资，而是从金融资产联动的角度作切入更多一点，所以确实逻辑上有点不一样。我对利率互换更熟悉一点，这个工具有一个特点，在13年到16、17年这个阶段，利率互换的指引性相对更强一点，其中16年末比较极致。当10年国开还在3.8的时候，利率互换就已经很快到达4这个位置了，当时从衍生品的角度看债券已经没有价值了。那个时期的衍生品参与机构海外的银行、对冲基金等机构的力量比较强，他们通过外资银行进入国内利率市场，而对冲基金本身是参与多个金融工具市场，所以把各种金融工具的声音都反应到利率互换上来，
从结果上看，过去利率互换给予债券的前瞻性指引相对更多一点。
目前利率互换市场国内参与机构更强，现在做利率互换的基本上都在做债，很少有单纯只做利率互换的，这两个的同步性越来越强，现在货币市场利率的管控也越来越严格，资金利率不能偏离太多，比较少能把互换打到非常夸张的位置，也限制了利率互换的波动和衍生品预期功能。反而国债期货有时更有意思，有时候会给你一些前瞻性的指引，这也是跟参与主体的多元化有关，国债期货参与者很多是做股票和商品期货的。
所以如果用利率互换去看现在的市场，后市的指引不是很清晰。从感觉上来讲，四季度债券和利率互换点差的收窄主要还是受市场情绪的影响，但实际情况或许未必。从历史来看，市场总是走到最后，央行跟你说我不那么凶了，但是大家不信，所以就像继强总提到的，这时候再用衍生品视角去看市场，利率互换的指引性应该就不会特别强了。
但有一个指标大家可以多多关注，就是国债期货的远月和近月的期差。
这个指标在之前4-5月份变盘的时候给出过指引，这种情况在16年也出现过，现在至少还没有给出很明显的市场悲观的信号。我的理解，两个衍生工具之间的套利交易反倒是最优的。有的金融工具提前预期了市场方向，而有的金融工具并没有做出反应，因此做预期差套利更加牢靠。
刚才大家都提到了固收+的问题，我自己也在思索这个问题，就是固收+到底加什么？ 19年和20年权益市场特别好，固收+某种程度下是权益给的加分项，但是未来会怎么样？权益一定是加分项吗？我们公司是分两个固收+策略。
一个是加衍生品策略，包括利率互换、国债期货和借券卖空。从实际的情况来看，工具最优的仍然是利率互换。国债期货毕竟是对标国债，而国债利率弹性明显弱于政金债和信用债。借券卖空，一方面是活跃券的借贷成本很高，另一方面债券票息损失也比较大，所以借券卖空的成本比较高。当然公募产品目前不能做利率互换，所以我们主要在专户里面走多策略思路，主要用利率互换国债期货次之逐步引入商品期货。
另一个固收+就是股债平衡的思路，这个大家都有，而且今年很流行，但债券在这个产品中的定位绝对不仅仅是票息，这一点对于2021年尤其要重视。
张继强：
谢谢欧阳总，刚才关于期货的很多的想法，给大家的启发很有意思。今年五六月份的时候，不少投资者也看到了调整风险和对冲需求，但由于IRS基差的扩大，还是有点受伤。
那最后一个问题，也是统一提给四位领导的，我们卖方一般会在观点等方面抛个砖，以引发大家的关注。但实际当中市场就是不确定的、甚至不可测的，如何来应对可能是各位在座领导的优势所在。这最后一个问题就是，结合各位领导自己管理的产品，面对明年市场的不确定性，有什么哪些应对思路、有没有什么可能超预期的东西？
欧阳健：
谢谢继强总。我自己的考虑是两点。
对于权益市场，我感知到的信息是大家都开始谨慎，牛了两年了，大家心里应该都是不放心的，刚才李武总也说了确实估值很贵。但可能跟我从银行出来的背景有关系，我觉得有个问题很值得探讨。就是中国在全球的布局里面，原来是全球带着中国转，但是这些年逐步变成中国带着全球转。前不久中国发的离岸欧元债5年期是负利率，某种程度上可以说明海外对于中国的主权信任没有问题，而且显然不是用新兴市场国家来定价。
问题是从过去宏观配置角度来说，海外资金认为中国是新兴市场国家，买中国就是买新兴市场。所以，我们有没有可能出现这样一种状况，随着疫情的结束，那些本以为是疫情带来的制造业需求并没有消退，中国真的就是很牛，真的就是国运来了！中国资产被全球配置的力度都加大了，带来的整个资产上升和预期的上升，那是不是会让权益资产变得更贵呢？当然这种配置对中国的债券也是有利的，但从股债跷跷板的逻辑看，我觉得从固收的角度是需要密切关注的。
另一点就是金融工具，我自己做衍生品出身，从公司结构来看，券商的工具是最全的，基本上什么都有。把工具备齐就是一切的起点。说一个小插曲，13年的时候就有人问我利率互换，17年又有人问利率互换，今年还是来问利率互换，为什么每次都是要熊市之后再来问利率互换呢？
说白了就是工具要先准备起来。
我们都知道，市场有可能出现一些意外，但是在意外出现之前我们要能把工具先准备好，这比什么都重要。虽然这个工具不见得总是有用，但是做投资一年就那么几下，机会来了没工具等于零。投资不是每天都交易，天天高频交易是不赚钱的。
看不清的时候要怎么做？把债清空吗，不现实，那就要进行风险对冲。所以我觉得防范黑天鹅最重要的事儿就是要把准备工作做好。
张飞帆：
那我也简单说几个吧。
第一、信用风险的问题。
今年信用风险问题反而在永煤中先爆发了，这是一个很有意思的现象。信用风险这东西，可能在资管行业里面换一个东家或成立一个新产品，可以解决的非常干净，这其中作为资管行业的一员我们希望还是一个有序风险爆发的环境。但是我们做年金和社保的时间很长，必然会有一些存量信用债，那这些存量怎么跟投资者来进行解释，这个也是与投资者再教育的过程。我是坚持信用组合收益率概念的，所以倡导需要把投资做的足够分散，包括我们一直坚持做的投资组合分散化投资、就是标的的分散，这样抗风险能力可能会相对强一些。其实，这个市场不是你持有就是我持有，大的机构里面必然会面临这样的情况。这就是对信用风险防范。明年再出现舆情的时候大机构怎么应对，我觉得这是很考验资管行业能力的。
第二、策略工具。
我今天听了策略的分析，就是关于期权工具的分享，我很认同。其实我们现在面临的情况是，做债的都是原来一直在做债的，相应的产品、市场容量可能都已经达到极限了。未来可能会有更多的期权嵌入，一方面能通过这种方式平抑很多投资品种的周期波动。另一方面也会通过期权工具适当提高某个产品的投资回报。但是我们本身是年金投资，没有直接投资这类工具的能力，那就回到了选产品的问题。如果我们能像券商资管或者其他资管一样可以做这些策略，那么后面固收及整个资管行业都会直面这种问题，那最终就是要转型。所以说，如果这种策略执行下去，我们目前做债券的固收投资者就是自己在革自己的命。我们认为，信用研究的价值需要逐步淡化，而固收策略研究框架则可能越来越规范、越来越偏量化。无论是刚才说的社融-M2还是社融-PPI这些指标，从05年开始都已经很清晰地摆在面前，时间长度也已经足够。历史资料已经比较丰富了，那我们未来研究配置重点、研究大方向放在哪就很需要深思了。
第三是转债。转债市场现在大的β机会没有了，主要在于个券的机会。特别今年AAA品种没有什么赚钱效应，更多是在A-和A+这种品种上面，可能要借助其他投资机构辅助执行，而且这点在明年可能会表现得更剧烈。可转债的研究要怎么深入、怎么更好地对接，这些问题也是摆在面前的，因为可转债的容量确实还在继续扩大。
我个人会倾向于重点研究目前一批新的转债，因为这批转债的转股价相对友善。但转债大方向还是觉得贵。
董文卓：
在谈应对之前，对于市场有一个基本看法也很重要。我们认为，债券明年一开始可能是比较谨慎的；我们对信用风险也很保守，明年违约还是会持续下去，还是要坚守这种超高等级没有什么瑕疵的信用债和利率债。
第三个是对于风险资产的看法。我们觉得还是反复有机会。今年年底大家谈论比较多的就是中国股市，历史上看总是有一两年有机会，接下去第三第四年机会少一点。但现在可能得益于制度上支持，对于资本市场的重视与以往不同，我们觉得可能确实是存在一个慢牛长牛，跟过去有一些本质的不同。
我们对于整个风险资产大的判断是，明年不管是权益还是可转债，总体上还是机会更多一些，尤其是上半年。
现在正好处在一个社融逐步见顶、PPI比较顺的时候，所以大家倾向于玩顺周期。但中长期看，经济长周期角度我们是在逐步下台阶，同时在转型升级。我觉得明年大部分机构还是以产业转型升级作为主打方向，包括新能源汽车这些在全年甚至更长时期都是相对占优的，但是短期确实要兼容一些顺周期的机会。
基于这些观点，我们的产品应对就是，首先，一开始久期会相对保守一些、同时坚守高等级，这是比较短期的应对；其次，如果看全年的产品应对，一个是利率债的指数基金，近期我们也在发一些，因为大家都防范系统风险；如果明年有机会的话，肯定是先有地域债的机会，这种产品从公募基金的角度来说应该是一个方向；第三、想提高收益但又不冒系统风险，就是固收+。转债市场里一些个券评级只有AA-甚至只有A+，但成长能力强，所以在固收+产品也做一些这样的机会，去帮助大的机构应对这样的机遇和挑战。对于大部分固收+产品而言，可能还没有经历过股票熊市或者股债双杀的洗礼。我是17年去光大保德信基金，18年开始做固收+，我们现在排名领先的固收+产品在18年也都是正收益。之前在保险管的年金也多是股债混合的产品。核心还是继承了一些保险公司战略战术配置的方法论，在考虑各类资产的收益之前，先从自上而下的角度做配置，所以即使在18年，还是保持了正收益。
主要内容就是这些，如果说市场有没有什么可能超预期的地方，我觉得第一个是明年的上行风险会不会很大，导致全年债券都没有机会。现在大家主流的预期是上半年可能谨慎一些，熬一下，下半年的机会更多。但会不会有一种情况，就是随着明年的PPI上升和社融的见顶回落，两头夹击一下，导致货币政策的收缩比较剧烈，带来这个市场价格最后再跌一把。这种风险我觉得这个可能是一个超预期风险。如果这种超预期风险出现，那会不会在明年的二三季度，资本市场风险资产会出现阶段性的股债双杀。这种对于利率产品、高等级还是固收+都是一个冲击，可能那个时候只有货币基金和高流动性现金类的资产才能应对这种环境。
李武
:
投资都要面临不确定的外部环境。
在外部高度不确定或很难判断的时候，这时策略胜于判断，走一步看一步是永远的主题。
我个人对明年的市场还是保持谨慎乐观的态度，比较担心明年会产生价值投资泡沫。比方说，这两天的茅台被外资疯买，股价再次创新高。因此，我更偏向大类资产整体风格更平衡，股票的风格也会更平衡。另外，正如董总所说，周期上行得很厉害，所以在未来没有那么清晰的情况下，需要相机抉择。
今天也有很多银行和资管机构的朋友参会，会上反复提到了“固收+”策略。但是放眼过去十年，那些配置了“固收+”的产品有多少是业绩表现不错的呢？有一次，公司让我统计二级债基过去十年的业绩，我用图表把它画出来了，然而业绩表现不全尽如人意。
之前某大行资管部对我们进行尽调，我说明年的“固收+”大概率不会太突出，为什么呢？第一点原因是，具有良好固收+团队、投研能力的机构并不多，包括我自己也要努力。2018年市场上的二级债基普遍表现一般，没有几个是正收益，甚至还有负百分之十几的。第二点原因是，在明年流动性大概率中性偏紧而股票估值又不便宜背景下，机构做所谓的转型和产品发行，那么明年“固收+”可能也会有负收益的。第三点原因是，信用有风险，投资须谨慎。在这种市场加速出清和信用分层的阶段，我觉得少赚点就少赚点，何必做的这么辛苦。以上均是我的个人观点。
张继强：
非常感谢各位领导！时间也差不多了，刚才四位领导的分享包括预测、分析、判断、应对和警示，非常全面，也希望大家明年都获得好成绩。明天线上还有总量论坛，都是我们自己的研究员在APP上做的，也希望大家多关注一下。今天的会议就到此结束，感谢大家的收听，也谢谢各位嘉宾的分享，谢谢大家！
.jpg "天府投资集团有限公司(成都天府投资集团董事长)")
