「华泰固收｜机构行为」银行配置强劲，基金负债端压力显现——2020年6月债券托管量数据点评-基金负债_理财课堂

张继强

S0570518110002

研究员

张亮

S0570518110005 研究员

吴宇航

S0570119090051 联系人

报告发布时间：

2020年07月14日

摘要

核心观点

6月受货币政策收敛、基本面复苏、特别国债供给等影响，利率呈现震荡上行的格局，机构配债行为明显更加谨慎。银行信用债久期缩短，广义基金从信用债移仓至流动性更好的利率债，保险主要增配地方债，券商对信用债有所回补，相比之下外资需求反而最强。非银杠杆率出现上升，主要源于季节性因素，隔夜回购实际在下降。整体看降久期、降杠杆是6月机构的普遍选择。后续基金券商等交易盘可以适当博弈交易性机会，银行保险等配置盘不需过度悲观，信用债考虑杠杆收益对理财等资金的吸引力有所回升。谨防债基、货基赎回带来的负反馈，以及债券供给带来阶段性压力。

商业银行继续增配利率债，信用债久期缩短

6月商业银行大幅增配国债和政金债，主要得益于利率上行之后配置价值改善，地方债托管量续增但增幅收窄。信用债方面，6月商业银行增持短融、超短融，减持中票和企业债，久期明显缩短。同业存单托管量降幅较大，主因跨季考核导致银行对同业资产需求降低。分类型看，全国性商业银行大幅增配政金债，减持存单；城商行、农商行全面增持利率债，增持存单。整体来看6月银行配置力量不弱，但后续需关注结构性存款压降对中小银行的流动性冲击，以及阶段性供给压力加大。

广义基金减仓信用债，增配利率债

6月广义基金主要增持利率债，尤其地方债托管规模较5月大幅增加，信用债托管量显著下降，降幅主要受超短融拖累，同业存单托管量环比减少，因为货基在月底出现小规模赎回。6月广义基金从信用债移仓至利率债，可能是由于债市波动加大后，倾向于切换到流动性更好的品种，以应对可能到来的赎回压力。未来广义基金面临的最大风险在于净值型产品赎回形成的负反馈效应。短期股市热度仍较高，债基、货基等仍有一定赎回压力。

6月境外机构配置力量保持强劲，大幅增配国债和政金债

6月境外机构国债、政金债托管量分别增加428亿元和438亿元，与5月基本持平。中美利差再创新高，人民币汇率维持升势使得国债和政金债对外资吸引力增强。今年上半年境外机构累计增持的国债规模已经达到1856亿元，与全国性银行基本持平，外资俨然成为债市重要的边际力量。未来外资避险需求仍然较为旺盛，美元有走弱可能，中国国债利率绝对水平在世界范围内依然具有吸引力。

保险继续发力，显著增持地方债，券商信用债持仓环比转正

6月保险机构国债、政金债、地方债托管量分别增加102亿元、151亿元、410亿元。作为典型的配置型机构，保险机构在6月迎来了较好的配置窗口，后续年内利率债供给量仍不小，保险有望继续发力。券商整体需求回升，国债托管量环比增加，政金债和信用债环比转正，存单和地方债减少。5月面对债市调整，券商率先减仓信用债，随着利率继续上行，信用债票息价值提高，加之杠杆率和资金成本优势，券商在6月对信用债大幅回补。

债市杠杆率季节性回升

6月全市场质押式待购回余额季节性上升，商业银行杠杆率基本不变，券商、保险和广义基金杠杆率分别上升了8.3、1.5和3.9个百分点。非银杠杆率回升主要源于季末时点银行为应对考核压力纷纷收缩非银资产，因此需要增加回购融资以补充流动性缺口，杠杆率被动上升。事实上6月以来，随着资金利率中枢抬升和资金空转打压，隔夜回购成交量已经大幅压缩，债市的拥挤交易已经缓解。目前中短端利率已经基本完成重定价，经济处于渐进修复当中，货币政策逐渐向常态回归，后续杠杆率有望维持低位。

风险提示：股市表现超预期，货币政策变化超预期。

分券种分析：地方债发行放缓，存单托管量继续减少

截至2020年6月末，中债登、上清所债券总托管量94.2万亿元，较5月增加12516亿元（5月增加13202亿元）。其中，中债登总托管量70.2万亿元，环比增加11977亿元（5增加17101亿元)。上清所总托管量24.0万亿，环比增加539亿（5月减少3899亿元）。

分券种来看：

6月份国债和政金债托管量小幅增加，地方债发行放缓，为特别国债“让路”。

6月国债托管量较5月增加4674亿元（5月环比增加3569亿元）。政金债托管量增加4218亿元（5月环比增加3669亿元）。国债和政金债供给较上月均小幅增加，但地方债发行显著放缓，托管量增加3058亿元（5月环比增加8080亿元）。6月16日，财政部召开承销团会议，确定一万亿特别国债的发行计划：一是全部采用市场化方式发行；二是在期限上，10年期7000亿，5年期2000亿，7年期1000亿元；三是发行节奏上，从6月18日开始发行，到7月底前全部发行完毕。6月总计发行了2900亿特别国债，地方债发行减缓的主要原因是为特别国债发行“让路”。

下半年利率债供给压力仍不容小觑。

根据两会政府工作报告，2020年赤字+专项债+特别国债等政府债券规模达到8.51万亿元，较去年提高3.6万亿元，利率债整体净发行规模或达到10.01万亿。从发行节奏上来看，今年上半年只有政金债的净发行进度达到了50%，由于总量大幅增长，三季度供给压力对债市的影响不容小觑。值得注意的是，永续债和二级资本债等工具年内或将加量发行，也会对债市形成不小的供给压力。

同业存单托管量减少，主要源于资金面边际收敛和基金需求减弱。

6月同业存单托管量比5月减少255亿元，继续保持下降态势，但降幅有所收窄（5月环比减少5299亿元）。投资者结构方面，除城商行和农商行小幅增持同业存单外，其余机构均对同业存单减持。6月部分银行的存单开始提价，但是存单发行成功率却出现降低，其原因可能来自两方面：一是6月央行在公开市场净回收流动性，导致银行间水位下降，资金面收紧，同业存单的需求不足；二是货基面临赎回压力，6月全市场货币市场基金份额较5月降低了700亿元，从而使存单需求力量减弱。

信用债托管量增速继续放缓，6月利率震荡上行导致发债成本上升。

6月信用债托管量环比增加134亿元（5月环比增加802亿元）。从结构来看短久期信用债减少，长久期信用债增加：超短融托管量较5月减少256亿元（5月环比减少603亿元）。短融减少42亿元（5月环比增加362亿元）。企业债增加27亿元（5月环比增加16亿元）。中期票据增加404亿元（5月环比增加1027亿元）。6月债券收益率震荡上行，由于本轮调整源于货币政策收敛引发的资金重定价，因此短端利率上行比长端更加剧烈，导致企业融资成本明显上升，1年期AAA信用债收益率单月上行超过60BP，融资成本提高导致企业纷纷取消或推迟债券发行。

分机构持仓分析

商业银行继续增配利率债，信用债久期缩短

6月商业银行继续增配利率债，地方债增持幅度大幅收窄。

6月商业银行国债托管量环比增加2551亿元（5月环比增加1986亿元）。政金债托管量环比增加2554亿元（5月环比增加1645亿元）。地方债托管量环比增加1363亿元（5月环比增加7348亿元）。6月在货币政策边际收紧和基本面持续改善之下，债券收益率震荡上行，国债和政金债配置价值继续修复，银行加大了配置力度。

信用债托管量环比增加，久期缩短。

6月商业银行信用债托管量环比增加632亿元（5月环比增加946亿元）。其中主要以短久期为主，超短融托管量环比增加563亿元，短融托管量环比增加10亿元，企业债和中票分别减少19亿元和78亿元。6月债市波动较大，为规避久期风险，银行信用债持仓久期明显缩短。

同业存单托管量降幅较大，主因跨季考核导致银行对同业资产需求降低。

6月商业银行同业存单持仓减少677亿元（5月环比减少2269亿元），是同业存单的主要减持机构。银行存单配置需求减弱的原因在于半年末时点银行普遍面临MPA和流动性指标等考核，有达标压力的银行倾向于收缩同业资产。

分银行类型看，6月全国性商业银行大幅增配政金债，地方债增持幅度减弱。

具体来看，6月国债托管量环比增加932亿元（5月环比增加971亿元），政金债托管量环比增加1048亿元（5月环比减少214亿元），地方债托管量环比增加940亿元（5月环比增加6172亿元）。信用债方面，全国性银行信用债托管量环比增加574亿元。其中，超短融托管量环比增加508亿元，短融托管量环比增加35亿元，企业债托管量环比减少5亿元。中期票据托管量环比增加37亿元。同业存单托管量环比减少743亿元（5月环比减少904亿元）。

城商行、农商行全面增持利率债，同业存单托管量环比转正。

6月城商行全面增持各券种：国债托管量环比增加1053亿元（5月环比增加452亿元），政金债托管量环比增加692亿元（5月环比增加366亿元）。信用债、同业存单、地方债的托管量分别增长197亿元、58亿元和303亿元。与5月相比城商行配置力量明显增强。农商行与城商行类似，但不同之处在于减持了信用债。6月农商行国债托管量环比增加580亿元（5月环比增加436亿元），政金债托管量环比增加1022亿元（5月环比增加1512亿元）。同业存单、地方债分别增持441亿元和126亿元。信用债托管量减少144亿元。6月中小银行配置力量明显增强，背后的原因在于随着收益率上行，债券配置价值明显改善，而中小银行信贷项目储备不如大行，普遍缺资产，因此偏向于配置更多债券。

整体来看，6月商业银行配置力量不弱，但后续结构性存款压降和债券供给压力值得关注。

6月银保监会窗口指导部分股份制商业银行，要求于今年年底前，将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二，结构性存款监管会可能引发部分中小行遇到流动性问题，则其债券、同业资产包括债券定制化等可能首当其冲，面临一定的被动抛售压力。供给方面，6月财政部确定一万亿特别国债的发行计划，要求到7月底前全部发行完毕，因此7月有7100亿特别国债发行，加上地方债和政金债也要在三季度集中发行，三季度的利率债供给压力不小。7月8日特别国债发行时甚至出现承销团违约的情况，一定程度上说明目前债市出现一定的供需失衡。

广义基金减仓信用债，增配利率债

6月广义基金主要增持利率债，信用债托管量明显减少。6月广义基金国债托管量环比增加694亿元（5月环比增加481亿元），政金债托管量环比增加523亿元（5月环比增加857亿元）。地方债托管量环比增加1248亿元（5月环比增加411亿元）。信用债托管量环比减少972亿元（5月环比减少85亿元），降幅主要受超短融拖累。同业存单托管量环比减少323亿元（5月环比减少3462亿元）。6月广义基金从信用债移仓至利率债，可能是由于债市波动加大后切换到流动性更好的品种，以应对可能到来的赎回压力。

未来广义基金面临的最大风险在于净值型产品赎回导形成的负反馈。5月底以来债市不断调整，理财净值出现较大幅度的回撤。而与此同时，股市却从前期低点不断修复，7月以来更是在外资和机构的助推之下加速上涨，一举突破3400点。股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了债券抛售→利率上行→理财净值下跌→加速赎回→继续抛售的负反馈。我们认为短期股市热度仍较高，债基、货基等仍有一定赎回压力。

外资机构继续大幅增配国债和政金债

6月境外机构配置力量依然保持强劲，大幅增配国债和政金债。

6月境外机构国债托管量环比增加428亿元（5月环比增加548亿元）。政金债托管量环比增加438亿元（5月环比增加597亿元）。对于外资机构而言，中美利差是决定其增持力度的关键指标，6月国内债市进一步调整使得中美利差再创新高，国债和政金债吸引力较强。与此同时，6月人民币兑美元维持升势，境外机构的汇率对冲成本有所下降。

境外机构已经成为债市重要的边际力量，未来有望持续流入。

今年上半年，外资不断增持国内利率债，前六个月累计增持的国债规模已经达到1856亿元，位居第二，与全国性银行基本持平，外资俨然成为债市重要的边际力量。当前疫情的新震中向拉美等欠发达地区转移，而美国进入二次爆发阶段，新增病例不断创历史新高，全球经济重启再次面临较大风险和不确定性，但中国率先启动经济复苏。6月24日IMF发布的《世界经济展望》预计2020年全球经济增长率下降4.9%，较4月份预测值下调1.9个百分点。得益于中国高效科学的疫情防控和复工复产工作，在IMF公布的2020年各国经济增速预测图中，中国是唯一一个经济增长值为正的国家，未来外资避险需求仍然较为旺盛，美元有走弱可能，中国国债利率绝对水平在世界范围内依然具有吸引力。

保险继续发力，显著增持地方债，券商信用债持仓环比转正

保险显著增配地方债，信用债增持规模扩大。

6月保险机构国债托管量环比增加102亿元（5月环比增加136亿元）。政金债托管量环比增加151亿元（5月环比增加63亿元）。信用债托管量环比增加51亿元（5月环比增加11亿元）。同业存单托管量环比减少3亿元（5月环比减少7亿元）。地方债托管量环比增加410亿元（5月环比增加502亿元）。作为典型的配置型机构，保险机构在6月迎来了较好的配置窗口，尤其超长期国债和地方债的税前收益可以满足保险的成本匹配。后续年内利率债供给量仍不小，保险有望继续发力。

券商整体需求回升，政金债和信用债环比转正。

6月券商国债托管量环比增加213亿元（5月环比增加179亿元）。政金债托管量环比增加175亿元（5月环比减少88亿元）。信用债托管量环比增加135亿元（5月环比减少263亿元），增幅主要来自超短融和中期票据。此外同业存单托管量环比减少87亿元（5月环比减少108亿元）。地方债托管量环比减少167亿元（5月环比减少34亿元）。5月面对债市调整，券商率先减仓信用债，6月利率继续上行，信用债票息价值提高，加之券商的杠杆率和低资金成本优势，券商对信用债大幅回补。

债市杠杆率季节性回升

6月质押式回购余额季节性上升，非银机构杠杆率小幅提高。

6月全市场质押式待购回余额为54339亿元，较5月上升了11510亿元。分机构来看，商业银行杠杆率基本不变，非银机构杠杆率水平均出现不同程度的回升，券商、保险和广义基金杠杆率分别上升了8.3、1.5和3.9个百分点。券商的杠杆率提升幅度较大。

6月债市杠杆率回升主要源于季节性因素，前期拥挤的隔夜交易已经大幅下降。

从历史数据来看，6月非银机构杠杆率往往会出现跳升，这主要是源于季末时点银行为了应对考核压力纷纷收缩非银资产，同业存款等到期压力较大，因此非银机构需要增加质押式回购融资，从而使杠杆率被动上升。事实上6月以来，随着资金利率中枢抬升和资金空转打压，隔夜回购成交量大幅压缩，显示防范资金空转取得一定效果，债市的拥挤交易已经明显缓解，实际杠杆率在下降。目前中短端利率已经基本完成重定价，经济处于渐进修复当中，货币政策逐渐向常态回归，后续杠杆率有望维持低位。

6月受货币政策边际收敛、基本面复苏预期升温、特别国债供给增加等影响，利率呈现震荡上行的格局。债牛根基出现动摇，机构配债行为明显更加谨慎。商业银行信用债久期缩短，广义基金从信用债移仓至流动性更好的利率债，保险主增配地方债，券商对信用债有所回补，相比之下，外资配置需求反而最强。降久期、降杠杆是机构的普遍选择。

7月以来股市走强引发资金再配置导致债基、理财等面临赎回压力，并出现负反馈，债市出现大幅调整。我们认为短期股市热度仍较高，债基、货基等仍有一定赎回压力，债券供给旺盛，“面”多的情况仍然存在，这决定了债市的调整风险依然存在，可能导致债市出现超调。对于基金、券商等交易盘，可以适当博弈经济数据、“意外”降准等带来的交易性机会，对于银行保险等配置盘，十年期国债进入3.0%-3.2%后，心态上不应再悲观。信用债方面，当前3年AA+中票收益率在3.85%左右，考虑杠杆收益后，对理财等资金的吸引力有所回升。城投、地产等仍是重要的信用挖掘方向。

风险提示

（1）

股市表现超预期：

股市走强引发的债基和理财赎回、资金面偏紧导致负反馈效应，如果持续超预期上涨可能进一步冲击流动性，从而影响机构行为。

（2）

货币政策变化超预期

：

前期货币政策有所收紧，后续可能根据疫情和经济的演进做出调整，从而影响机构行为。

本材料所载观点源自07月14日发布的研报《银行配置强劲，基金负债端压力显现——2020年6月债券托管量数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准