金橘财经

投资要点

鸿达转债（评级AA，发行规模约24.27亿元）的下修条款触发要求相对较低，纯债价值约为93.79元，面值对应的YTM为3.79%，债底保护突出。

静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，

价格109-113元

。在配售60%的假设下鸿达转债留给市场的规模在9.71亿元左右，

中签率约为0.019%-0.022%

。打新参与没有异议，同时由于正股关注度不高且并不在明显的景气周期之内，

鸿达转债上市时或许有一个比较舒服的价格。由于其债底保护较好，可以在周期品种逐渐受到关注的情况下结合“稳增长”政策催化剂参与二级市场。

鸿达兴业以PVC和烧碱为核心产品，PVC产能位列国内第六，电石法PVC产能位列国内第四。PVC是重要的有机合成材料，房地产、基建贡献其约50%的下游需求。

虽然供需仍处紧平衡状态，但在开工率恢复之后PVC价格相较于2017年高点有所回落。往后看以医药、快销为代表的行业产品外包装材料开始转为或计划转为PVC材料，这可能是带动其需求增长的主要动力。另外，稳增长政策带动的基建、地产诉求也可能推动PVC下游需求。行业内订单向大中型厂商集中，具有一定的“结构升级”特征，主要利好龙头公司。

烧碱在生产氧化铝过程中扮演重要角色，而建筑业、交通业是铝的两大消费领域。

近年来烧碱价格于2017年达到高点、2018年至今震荡走低。在宏观政策调控下烧碱新增产能较少，国内烧碱生产企业单个企业平均规模进一步提高，行业集中度继续提高。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润28.46/2.75亿元，同比下滑3.08%/34.44%，仍未扭转下行趋势，毛利率、净利率继续下滑。不过环比来看，两项数据的降幅相较19Q1有所收窄，这主要与19Q2PVC价格企稳回升有关，另外投资收益、资产减值损失变动利于对报告期内公司盈利同比去年同期产生积极影响。

整体而言PVC厂商后期检修计划不多，开工水平有望回升；主产区预售订单较好，暂无销售压力。目前厂商多维持低库存水平，备货意愿不强，但这也意味着PVC价格向下空间不大。

截至19Q3公司营业收入增速变动不大，但净利润同比降幅继续收窄，可能源自19Q3单季公司产品毛利率的阶段性回升以及期间费用率下降。

风险提示：产品价格波动超预期，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。

报告正文

1 鸿达兴业打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较低，债底保护突出

鸿达转债的下修条款触发要求相对较低，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年12月11日）6年期AA企业债估值4.93%计算，到期按118元赎回，鸿达转债的纯债价值约为93.79元，面值对应的YTM为3.79%，债底保护突出。若所有转债按照转股价3.98元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为98.50%）的摊薄幅度为23.55%。

静态看，预计首日上市价格为109-113元

截至12月11日收盘鸿达转债对应平价100.50元。鸿达兴业在PVC、烧碱领域均具有一定竞争地位，但盈利情况回暖尚需时日。需要指出的是，鸿达转债在债底保护、下修条款上均作出了较大让步，再加上其正股偏低估值、转债规模较大等因素也可能成为部分资金的选择。

静态看，预计目前平价下鸿达转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内，价格109-113元。

中签率0.019%-0.022%，依托较高债底可以进行二级市场追踪

根据最新数据鸿达兴业的前三大股东为鸿达兴业集团有限公司、广州市成禧经济发展有限公司、乌海市皇冠实业有限公司，分别持有股权36.50%/6.78%/6.46%，前十大股东合计持股57.62%。目前并无公告披露股东配售意愿，从近期新券发行经验看股东配售相当积极，在配售60%的假设下鸿达转债留给市场的规模在9.71亿元左右。

鸿达转债同时设置网下和网上发行，虽然其正股关注度有限但预计投资者打新参与热情不低。假设其网上申购115万户，网下参与5500-6500户，网上按照打满计算，网下按照6亿元计算，则中签率为0.019%-0.022%。

打新参与没有异议，同时由于正股关注度不高且并不在景气周期之内，鸿达转债上市时或许有一个比较舒服的价格。由于其债底保护较好，可以在周期品种逐渐受到关注的情况下结合“稳增长”政策催化剂参与二级市场。

2 鸿达兴业基本面分析

国内领先的PVC生产商，烧碱亦贡献部分盈利

鸿达兴业以PVC（聚氯乙烯）和烧碱为核心产品，前者营收占比略超60%、2018年毛利率为20.49%，后者虽然营收占比不足20%但2018年毛利率达到63.29%。公司PVC产能100万吨/年、烧碱100万吨/年、电石150万吨/年， PVC产能位列国内第六，电石法PVC产能位列国内第四。公司已经形成“资源能源—电石—PVC/烧碱—土壤修复及氢能源利用—PVC新材料—电子交易综合业务”一体化循环经济产业链。

PVC是重要的有机合成材料，主要用于生产建筑材料（管材、门窗型材等）、包装材料、电子材料、日用消费品等，房地产、基建贡献了PVC材料约50%的下游需求。中国是世界上PVC的消费大国，2014-2016年间随着产业结构调整和供给侧改革的深入推进大量落后产能被市场淘汰，自2016年下半年起市场供需两旺，氯碱整体利润开始回暖，企业盈利水平明显提升。在行业整体盈利情况好转的情况下新建扩建项目上马速度加快，支撑2017年国内PVC产能重归上行通道。截至2018年底中国共有PVC生产企业75家，总产能2404万吨，全年产量达到1874万吨，产能产量均居于世界首位，开工率达到78%，是近几年的较高位置。虽然供需仍处紧平衡状态，但在开工率恢复之后PVC价格相较于2017年高点有所回落。往后看以医药、快销为代表的行业产品外包装材料开始转为或计划转为PVC材料，这可能是带动其需求增长的主要动力。另外，稳增长政策带动的基建、地产诉求也可能推动PVC下游需求。行业内订单向大中型厂商集中，具有一定的“结构升级”特征，主要利好龙头公司。

烧碱在生产氧化铝过程中扮演重要角色，而建筑业、交通业是铝的两大消费领域（合计占比超过50%）。近年来烧碱价格于2017年达到高点、2018年至今震荡走低。在宏观政策调控下烧碱新增产能较少，国内烧碱生产企业单个企业平均规模进一步提高，行业集中度继续提高。

另外公司自主研发土壤调理剂系列产品，用于治理酸性、碱性和盐碱化土壤，提升耕地质量，从而有效提高农产品的产量和品质。公司全资子公司塑交所是全国唯一一家塑料现货电子交易所，塑交所创立的“塑交所-中国塑料价格指数”是塑料行业价格风向标。2019年5月公司与乌海市人民政府签署《氢能项目战略合作协议》，将在乌海市政府的协助下投资建设“加氢站项目”及氢经济示范城市配套项目。截至中报披露时点公司在乌海已经建成一座加氢站，向社会及自用的氢燃料车辆供应氢气，其余7座加氢站的建设工作正在有序推进中。2019年6月、7月公司进一步与研工程技术研究院有限公司推进稀土储氢相关技术的研发进度。

2017年之后业绩回落，19H1、19Q3净利润同比降幅有所收窄

2018年鸿达兴业实现营业收入/归母净利润60.45/6.11亿元，同比下降7.58%/39.21%。报告期内核心产品PVC营收提升2.60%，烧碱下降4.64%，其他产品如土壤调理剂、化工产品贸易、PVC制品等营收下降较多。由于化工品价格普遍不及2017年，公司PVC、烧碱毛利率分别下滑5.47/0.47个百分点，综合毛利率下滑3.44个百分点。同时考虑到期间费用率有一定上升，因此净利率同比降低4.09个百分点至10.12%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润28.46/2.75亿元，同比下滑3.08%/34.44%，仍未扭转下行趋势，毛利率、净利率继续下滑。不过环比来看，两项数据的降幅相较19Q1有所收窄，这主要与19Q2PVC价格企稳回升有关，另外投资收益、资产减值损失变动利于对报告期内公司盈利同比去年同期产生积极影响。整体而言PVC厂商后期检修计划不多，开工水平有望回升；主产区预售订单较好，暂无销售压力。目前厂商多维持低库存水平，备货意愿不强，但这也意味着PVC价格向下空间不大。截至19Q3公司营业收入增速变动不大，但净利润同比降幅继续收窄，可能源自19Q3单季公司产品毛利率的阶段性回升以及期间费用率下降。

估值可能存在“底部特征”，质押比例不低

截至12月11日收盘，鸿达兴业PE（TTM）23.9倍，PB（LF）1.58倍。对于周期股而言，PE处于较高位置，PB处于较低位置，可能是底部的一种特征。近期公司股价基本不受到解禁股影响。公司整体股权质押比例为45.97%，其中大股东质押比例达到58%，存在一定压力。

风险提示：基本面变化超预期；隐性债务政策超预期；信用债违约超预期；美国货币政策、国内行业政策的不确定性。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《PVC领先生产商，债底保护突出 ——鸿达转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年12月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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