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投资要点

当前信用市场的国企“信仰”仍存，而“中”字头企业往往让投资者产生莫名的“国企信仰”，实际上“中”字头企业并非全为国企，其“信仰”的含金量也存在着明显的分化。

穿透股东背景后，“中”字头企业可以划分为央企、地方国企及民营企业3大类。需要指出的是，央企我们可以根据实际控制人划分为两类，即中央国有企业（第一档）和中央国有企业（第二档），第一档是指实际控制人为国务院、国务院国资委以及财政部、住建部等其他部委的“信仰”力量十足、根正苗红的央企；第二档是指实际控制人为中华全国供销合作总社、中国科学院、中国贸促会等科研机构、社会组织/团体，其“央企信仰”的含金量需要大打折扣。

“中”字头企业中的中央国有企业（第二档）及民营企业，历史上都出现过信用债违约事件，这也给投资者敲响了警钟：“信仰”虽好，但不可盲目。

穿透股东背景后为民企（广义概念）的“中”字头企业甄别难度相对不大，主要是实际控制人为科研机构以及社会组织/团体的“中”字头企业，往往具有较大的“迷惑性”，尤其需要投资者警惕：由于这类企业的“信仰”力量不足，外部支持力度不大，如果自身经营不善，存在公司治理等问题或者基本面出现恶化，往往很难抵御风险，蕴含着较大的“信用风险”。

无论是通过一系列操作挂靠所谓“央企”（中国房地产研究会）而披上国企外衣的中国城建，还是实控人为中国贸促会的华阳经贸和实控人为中科院的中科建，其最终走向违约皆是内忧外患（自身基本面出现边际恶化+“信仰”力量不足，无法获得足够的外部支持）的双重冲击所致；包括可能会让投资者以为其为国企的上海宋庆龄基金会旗下企业中静新华，当前也面临重重困境，拟寻求变卖资产来“断臂求生”。

投资策略：对“中”字头企业切勿盲目“信仰”

投资者对“中”字头企业切勿盲目加持“信仰”，对于“中”字头企业债券的投资需要结合其“信仰”强弱和自身基本面综合来看。

对于“信仰”含金量不足、外部支持力度不大的“中”字头企业，即第二档央企和民企，投资者需要更多关注其基本面情况，对于基本面较差的相关发行人需要保持更多警惕，其往往蕴含着较高的违约风险；但是如果发行人基本面情况较好，投资者依然可以积极把握投资机会；

对于强“信仰”的“中”字头企业，即第一档央企和地方国企，投资者也不能掉以轻心，需要积极关注其基本面的边际变化；如果发行人的基本面较差或边际出现恶化，投资者也要保持慎重。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期

报告正文

当前的信用市场，国企“信仰”仍存，“中”字头企业往往让投资者产生莫名的国企“信仰”；但实际上，“中”字头企业并非全为国企，其“信仰”的含金量也存在着明显的分化。

那么，“中”字头企业的“信仰”含金量有何不同？对于“中”字头的“信仰陷阱”又有哪些经典案例？对于投资者而言，对待“中”字头企业债券应采用怎样的投资策略？本文带您一一解读。

1 当前信用市场，国企“信仰”仍存

当前的信用债市场[1]，无论从一级市场的发行还是二级市场的估值水平来看，投资者对国企的“信仰”仍存。

从一级市场的发债净融资来看，虽然2020年以来民企债的月度净融资已经转正，但净融资规模依然主要集中在央企和地方国企；从发行成本（票面利率）来看，民企债券的票面利率也相对更高。

从二级市场的估值表现来看，无论是高等级还是低等级债券，民企债的信用利差都明显高于央企和地方国企。

[1] 我们这里的一级市场和二级市场仅讨论产业债。

2 “中”字头企业并非全为国企，且“信仰”分化明显

2.1 穿透股东背景看“中”字头企业“信仰”

“中”字头企业并非全为国企，投资者可以穿透其股东背景甄别“中”字头企业的属性。

我们将统计的当前有存量债的244家“中”字头发债企业（剔除银行、证券和保险企业），穿透股东背景后分为中央国有企业、地方国有企业以及民营企业3大类。

其中，央企我们又可以根据实际控制人划分为两类，即中央国有企业（第一档）和中央国有企业（第二档），其中第一档是指实际控制人为国务院、国务院国资委以及财政部、住建部等其他部委的“信仰”力量十足、根正苗红的央企；第二档是指实际控制人为中华全国供销合作总社、中国科学院、中国贸促会等科研机构、社会组织/团体，其“央企信仰”的含金量需要大打折扣。

我们观察各档次企业的主体评级也明显可以看出，中央国有企业（第一档）及地方国企的信用资质相对更优，而中央国有企业（第二档）及民营企业存在较多AA-及以下评级的发行人。

需要指出的是，“中”字头企业中的中央国有企业（第二档）及民营企业，历史上都出现过信用债违约事件。这也给投资者敲响了警钟：信仰虽好，但不可盲目，对于“信仰”含金量不足的企业，保持谨慎为好。

2.2 “信仰”不足的“中”字头企业债券屡现违约

根据我们的梳理，对于“信仰”不足的“中”字头企业，历史上不乏有中信国安集团有限公司（简称“国安集团”）、中国华阳经贸集团有限公司（简称“华阳经贸”）、中科建设开发总公司（简称“中科建”）等中央国有企业（第二档）以及中国城市建设控股集团有限公司（简称“中国城建”，曾为中央国有企业（第二档））、中融新大集团有限公司（简称“中融新大集团”）、中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）等民企出现过债券违约事件。

尤其是在2018年信用债违约趋于常态化后，“中”字头企业中“信仰”不足的中央国有企业（第二档）及民营企业更是违约频发。

对投资者而言，穿透股东背景后为民企（广义概念，包括公众企业等）的“中”字头企业甄别难度相对不大，主要是实际控制人为科研机构以及社会组织/团体的“中”字头企业，往往具有较大的“迷惑性”，尤其需要投资者警惕：由于这种企业的“信仰”不足，外部支持力度不大，如果自身经营不善，存在公司治理等问题或者基本面出现恶化，往往很难抵御风险，因此蕴含着较大的“信用风险”。

3 案例解读：谨防“中”字头企业的“信仰陷阱”

本部分，我们将以中国城建、华阳经贸、中科建以及中静新华为例，解读实际控制人为科研机构以及社会组织/团体的“中”字头企业的“信仰陷阱”。

3.1 中国城建的“央企”挂靠之路

中国城建当前虽然已经失去“国企”外衣，但是观察中国城建的发家史，此前其通过挂靠“央企”（中国房地产研究会）而披上国企外衣，之后以“央企”身份在信用市场上完成了多次发债融资。

我们曾在报告《

识别信用债中的那些坑人“套路”

》中详细阐述了中国城建的挂靠“央企”（中国房地产研究会）之路。实际上，其原大股东中国城市发展研究院挂靠的所谓“央企”——中国房地产研究会，也仅是住建部管理的一个社团组织，即我们前文所述的第二档央企，因此中国城建的“央企”含金量也需要大打折扣。

2016年4月25日，中国城建公告宣布实际控制人变更，原控股股东中城院持股比例由100%降至1%，剩余99%由惠农基金持有，中国城建的“央企”身份丧失。控制权变更也触发了中城建子公司中城建国际在香港交易所的“点心债”提前到期，但由于中城建对债券本金无法足额兑付，构成违约。

2016年8月11日，中城建发布资产重组公告称北京中冶投资有限公司(“北京中冶”)完成对中城建51%股权的协议收购。通过此次股权转让，中城建妄图再次披上“国企”外衣。然而北京中冶的实际控制人是挂靠在国资委管辖的冶金人才资源开发中心旗下，依然是含金量存疑的第二档央企。

含金量不足的“央企”身份并未给中国城建带来足够的外部支持，在盈利能力大幅下行和流动性枯竭下，2016年11月，12中城建MTN1等3只债券同时违约，之后中国城建便走上了频繁违约之路，根据wind数据，当前中国城建的违约债券余额高达136.5亿元。

根据公司公告，2018年6月11日，汇鹏事业集团有限公司接手北京中冶开始管控中国城建，2019年7月15日，北京中冶持有公司的51%股权归回中城建国际科技发展(北京)有限公司。当前，公司的“央企”外衣已经彻底褪去。

3.2 “信仰”力量不足，最终走向违约的华阳经贸和中科建

华阳经贸原为中国贸促会独资企业，历经改制和股权变更后，当前中国贸促会依然为公司的实际控制人。

根据公开资料显示，中国华阳经贸集团有限公司（简称“华阳经贸”）成立于1984年,原名为中国华阳技术贸易(集团)公司。2009年，公司由贸促会独资企业改制为多家公司共同投资的有限责任制公司，并于2011年5月更名为中国华阳经贸集团有限公司。当前，公司的四大股东分别为中国贸促会资产管理中心（30%）、中贸华诚投资有限公司（30%）、中国华阳经贸集团有限公司工会（20%）、深圳市深华盛投资发展有限公司（20%）。其中，中国贸促会资产管理中心为中国国际贸易促进委员会（简称“中国贸促会”）的下属事业单位，代表中国贸促会出资并履行相应管理职责，公司的主要高管、董事及监事由贸促会委派和任命。因此，中国贸促会依然为公司的实际控制人。

不过实际上，中国国际贸易促进委员会也仅是22家中央编办管理机构编制的群团组织之一，并非根正苗红的央企，因此华阳经贸也属于我们前文提到的第二档央企，“信仰”的含金量并不足。

公司自14年以来便大规模对外投资，投资活动现金流净额持续为负，但其自身的经营获现能力偏弱，自由现金流缺口也在持续扩大，更多依赖其“央企”身份通过外部融资扩张，危机持续积累。公司对外投资消耗了大量的现金流，然后其投资并未取得预期回报，经营获现能力一直表现羸弱；同时公司14年以来的应收账款、预付款项和其他应收款金额也持续增加且数额较大，对资金的占用情况严重；最终，在18年去杠杆的严监管背景下，公司的外部融资恶化，流动性趋于枯竭，其含金量不足的“央企”身份也无法提供有力的外部支持，最终面临到期的债务压力而走向违约。

作为“信仰”力量不足的第二档央企，华阳经贸很难获得外部的强力支持，随着公司自身过度负债扩张，危机在持续积累，最终在基本面恶化、流动性枯竭和无法获得外部支持的多重冲击下，公司的违约不可“避免”。

无独有偶，中科建也是一个含金量不足而最终“倒下”的第二档“央企”。

中科建前身为中国人民解放军军事科学院工程局，1999年军企改革，公司划归于中国科学院管理，系军转地性质的建设开发综合性企业。目前，中国科学院行政管理局黄金海岸培训中心持有中科建100%的股份，实际控制人依然为中科院。

2018年11月19日，公司的一笔定向工具“16中科建设PPN002”发生违约。实际上在违约之前，公司便发生了多个非标融资项目的风险事件，公司的流动性危机已经显现：2018年5月，中科建作为担保方的“华创中科金一号集合资产管理计划”违约；本应于6月29日到期的10.5亿元银团贷款协商展期到19年1月；9月，融资人为中科建的吉林信托汇融38号也出现逾期。

违约之前的几年里，中科建的负债规模大量积累，旗下各类控参股公司“疯狂”增加。

根据公开资料，2014年底中科建的总资产为61.61亿元，总负债37.14亿元，资产负债率60.29%；但到2017年末，公司的总资产已经突破500亿元，资产负债率也上升到68%。公司在违约前的几年里，在资本市场上通过各种融资渠道以“央企”身份大举融资，债务压力不断高企。同时需要指出的是，根据相关资料，在2020年4月16日中科建预重整案第一次债权人会议上提到，中科建旗下各级控股、参股公司超400家，除了部分并购公司外，很多都是外部挂靠的项目公司，这些挂靠的项目公司在过去几年也利用“央企”名头在市场上进行大肆融资，将中科建一步步推向“深渊”。

3.3 实际控制人为基金会的中静新华，低利率环境下选择上调票面利率

中静新华资产管理有限公司（简称“中静新华”）的第一大股东是上海中静安银投资有限公司，穿透股权可以看到其实际控制人是上海宋庆龄基金会。

中静新华成立于2003年，原名为上海新华担保有限公司，其后经历多次股权变更和更名，2015年6月8日，公司名称变更为“中静新华资产管理有限公司”，当前公司的第一大股东为上海中静安银投资有限公司，实际控制人为上海宋庆龄基金会。

根据公开资料，公司实控人上海宋庆龄基金会是由宋庆龄女士所创办的中国福利会发起的，于1986年成立的一家公募基金会，Wind也显示中静新华的公司属性为“其他企业”，不过由于公司名称为“中”字头，加上实际控制人为基金会，可能会让投资者以为其为国企。因此，对于实际上为民营企业的中静新华，投资者切勿盲目对其注入国企的“信仰”加持。

在今年的低利率环境下，大量含有调整票面利率条款的债券选择下调票面利率，中静新华的一只存量债“16中静01”（4+2）于2020年1月19日进入回售日，但公司选择了上调票面利率（将后续2年的利率由6.5%上调至7.8%），不过绝大多数投资者依然行使了回售权，回售后债券余额仅剩0.0021亿元（回售前为8亿元）。

实际上，中静新华的基本面在18年以来已经出现了边际恶化。

18年开始，公司盈利能力持续下行，资产负债率和流动负债占比却持续攀升，公司的外部融资能力也出现了边际恶化，18年筹资活动现金流净额大幅转负（-20.67亿元）。短期偿债压力极大。

面临严峻的债务偿还压力，公司拟通过出售资产以“断臂求生”，但过程一波三折。

2019年8月23日，公司公告称中静新华与相关意向方签署拟出售所持徽商银行股份的框架性协议；2019年8月26日，中静新华拟向杉杉集团转让持有的中静四海实业有限公司51.65%股权；2020年6月3日，中静新华发布公告称重大资产重组终止：杉杉控股陆续向公司支付了部分转让价款，但未能按照《协议》约定的时间向公司支付全部转让价款；经公司一再催促，杉杉控股仍未就支付剩余款项给出合理的时间表。

本次重组终止后，公司将如何筹措资金偿还未来的到期债务，将是一个大的考验。

小结：

无论是通过一系列操作挂靠“央企”（中国房地产研究会）而披上国企外衣的中国城建，还是实控人为中国贸促会的华阳经贸和实控人为中科院的中科建，其最终走向违约皆是内忧外患（自身基本面出现边际恶化+“信仰”力量不足，无法获得足够的外部支持）的双重冲击所致；包括可能会让投资者以为其为国企的上海宋庆龄基金会旗下企业中静新华，当前也面临重重困境，拟寻求变卖资产来“断臂求生”。

4 投资策略：对“中”字头企业切勿盲目“信仰”

根据我们前文的分析，投资者对“中”字头企业切勿盲目加持“信仰”，“打铁还需自身硬”，对于“中”字头企业债券的投资需要结合其“信仰”强弱和自身基本面综合来看。

对于“信仰”含金量不足、外部支持力度不大的“中”字头企业，即我们前文中提到的第二档央企和民企，投资者需要更多关注基本面情况，对于基本面较差的相关发行人需要保持更多警惕，不可盲目充值“信仰”，较差的基本面+缺乏强有力的外部支持，其往往蕴含着较高的违约风险，前文提到的中国城建、华阳经贸和中科建便是典型案例；但是如果发行人基本面情况较好，投资者依然可以积极把握投资机会；

对于强“信仰”的“中”字头企业，即我们前文中提到的第一档央企和地方国企，投资者也不能掉以轻心，需要积极关注其基本面的边际变化；如果发行人的基本面较差或边际恶化，投资者也要保持慎重。

我们将穿透股东背景后为民企和第二档央企的“中”字头发行人列示如下，供投资者参考；同时，我们也将“中”字头企业中，剩余期限>1年，中债估值收益率在7%以上的存量债列示在图表中，其中债券发行人既有第一档央企，也有民企（不含已违约发行人）。因此，正如我们前文所述，对于“中”字头企业债券的投资，无论其信仰强弱，都需要结合发行人的自身基本面情况综合来看，不可盲目，以防范可能的信用风险。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.信用】论“中”字头企业“国企信仰”的可靠度！——信用策略半月谈》

对外发布时间：2020年6月29日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

研究助理：吴鹏

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