「兴证固收.利率」股市大涨，债市怎么看？-200006基金今天净值_财经知识

投资要点

短期内，资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真

本轮股票牛市启动，跟内外部增量资金的入场息息相关。

1）外部增量资金在挖掘全球价值洼地。2）内部增量资金的逻辑：债市下跌，资金搬家到股市增厚收益。

短期内，在资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真。

1）股票市场单边上涨，给居民提供了新的“无风险利率”；2）资金搬家仍将维系一段时间，债券可能面临着“债券下跌—资金分流至股市—债券加速下跌”的负反馈。3）股市上涨，政策如果资金边际收紧来管控，躺枪的可能反而是债券。

经济继续向上的概率仍较为确定，整体环境对债券利好仍有限

洪涝扰动经济修复的节奏，经济结构性矛盾也较为突出，但总体来看，经济继续向上的概率仍较为确定：

1）地产销售和投资回升较快，资金流向地产升温，地产强劲仍可能维系一段时间。2）基建投资可能成为未来经济新增推动力。

“地产+基建”偏强的格局，使得整体环境对债券利好仍有限。

1）大的环境仍是宽信用周期，下半年货币政策重心或将逐渐从总量宽松转为结构宽信用。债券趋势行情有限，可能更多是超跌反弹。2）货币政策的立场仍然是稳健的，这意味着货币市场流动性可能不会大幅收紧，但宽松的概率也较低。

债市大跌，机构行为的众生态：谁买债、谁卖债？

外资和保险机构在加大债券配置。

近期加大债券配置的集中在负债稳定的长线资金。

基金减持债券最为明显，但理财资金仍在加大力度配置债券。

基金的操作明显跟股市上涨后货币基金、债券基金遭遇赎回、资金分流到股市有关。但理财资金仍在配置债券，可能有两方面的原因：1）当前的赎回更多集中在货币基金、债券基金等类型产品中，银行理财遭遇赎回可能刚刚开始；2）这部分理财可能是7月份之前发行的，大头还是固定收益类资产的配置，但边际上在加大股权类资产的投资。

债券在这个位置，具备了超跌价值吗？

交易性机构仍然面临较多的干扰，建议多看少动，保持谨慎。

1）股强债弱的环境，对交易性机构而言，中间的估值波动值得关注。2）房地产强劲，加上后期基建反弹可期，对债券偏空。3）、资金搬家、产品赎回的压力还在演绎。

但对负债稳定的长线资金，可以乐观些。

1）中长期看，经济并没那么好（经济回到去年年底的水平仍需一段时间，但长端利率已经回到了去年年底的水平）；2）资产配置价值已经出现，债券相比股票的性价比明显抬升；3）即使长端不确定性较高，但中短端利率债和信用债已经有一定价值。

风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期

报告正文

最近一周，受A股放量大涨、资金跑步进场影响，股债跷跷板效应非常明显。在与投资者交流中，发现债券市场情绪脆弱。但同时，又有不少投资人觉得债券已经存在超跌的可能。如何理性看到现在市场格局的变化？本文我们作出相应的探讨。

1 短期内，资金趋势驱动的市场，债券行情

演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，

定价

的锚阶段性失真

上周（7月6日-7月10日）“股债跷跷板”极致演绎的一周：

A股放量大涨，资金跑步进场，牛市情绪亢奋，债市受情绪面压制大跌，资金搬家引发债基和货基赎回加剧了债市调整。全周十年国开活跃券200205累计上行26bp，十年国债活跃券200006累计上行13bp，且债市日内波动幅度较大，单日上行幅度较大显示债市情绪相当脆弱。

本轮股票牛市启动，跟内外部增量资金的入场息息相关。

外部增量资金在挖掘全球价值洼地。

一方面，美国企业违约风险仍高；另一方面，美股波动率仍在高位，抬升机构做多美股的对冲成本。外部资金逐步选择进入本轮涨幅相对落后的A股进行配置。6月以来北上资金加速流入，且助推了板块的轮动。

内部增量资金的逻辑：债市下跌，资金搬家到股市增厚收益。

一方面，货币基金、债券基金可能首当其冲地遭受赎回，资金分流至股市。另一方面，理财产品净值化打破了隐性刚兑，5月债市调整以来，相当部分理财产品跌破净值，这推动了居民增量资金进入股市（理财可能不再是正回报）。

短期内，在资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真。

1）股票市场单边上涨，给居民提供了新的“无风险利率”；2）在趋势驱动的市场里面，资金搬家仍将维系一段时间，债券可能面临着“债券下跌—资金分流至股市—债券加速下跌”的负反馈。短期内，债券定价的锚失真（完全取决于股市表现，跟基本面脱钩）。3）股市上涨，政策如果资金边际收紧来管控，躺枪的可能反而是债券。

在此环境下，债券市场情绪的缓和需要：1）股市日内波动放大，赚钱效应弱化；2）资金搬家得到逐步放缓；3）交易盘筹码出清、配置盘加大入场力度。

2 经济继续向上的概率仍较为确定，整体环境

对债券利好仍有限

从最近的高频数据看，洪涝扰动经济修复的节奏：

1）施工活动放缓：水泥、混凝土价格下降，螺纹钢累库；2）部分政府债券融资可能尚未拨付项目；3）洪涝导致猪肉供给收缩，或对CPI形成扰动。

经济结构性矛盾也较为突出，但总体来看，经济继续向上的概率仍较为确定：

地产销售和投资回升较快，资金流向地产升温，地产强劲仍可能维系一段时间。

一方面，地产销售5-6月份明显高于去年同期水平，地产投资恢复至8%以上的水平，地产为疫情冲击后修复最快的领域。另一方面，部分资金流向地产的趋势较为明显：1）6月居民中长贷大增6349亿，且大幅超季节性，指向资金流入地产的趋势有所抬头。2）居民存款也出现超季节性增长的现象（新增2.18万亿），除了理财回流存款以外，6月二手房成交明显放量可能也是重要原因之一。两者说明，宽信用的效果在地产领域已经明显见效。虽然部分热点城市地产政策在边际收紧，但从政策出台到地产销售和投资回落需要一定时间。

基建投资可能成为未来经济新增推动力。

虽然从5月份开始，基建投资增速亦由负转正，但部分政府债券资金可能尚未拨付项目，季节性因素消除后，基建的施工活动可能会迎来赶工期。其次，从新增专项债中投向基建类的占比看，2020年1-6月有超8成的专项债投向基建领域，较2019年同期（占比21.0%）提升明显，专项债对基建的撬动作用愈发凸显。2020年至今无土储专项债和棚改专项债的发行（去年同期两者合计占比超7成），新增专项债全部用于基建、社会事业等领域，有利于更好地发挥地方债券对“六稳”“六保”的保障作用。

“地产+基建”偏强的格局，使得整体环境对债券利好仍有限。

一方面，大的环境仍是宽信用周期，从陆家嘴金融论坛及央行货币政策委员会二季度会议基调来看，随着经济的恢复下半年货币政策重心或将逐渐从总量宽松转为结构宽信用。社融增速逐渐看到二阶拐点，但整体仍是信用扩张周期。在这种环境下，债券趋势行情有限，可能更多是超跌反弹。另一方面，货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，更加强调适度，这适度有两个含义：总量适度+价格适度。这意味着货币市场流动性可能不会大幅收紧，但宽松的概率也较低。

3 债市大跌，机构行为的众生态：谁买债、

谁卖债？

外资和保险机构在加大债券配置。

从外汇交易中心的数据看，外资机构从4月中下旬以后基本恢复了3月份之前的配债力度。近期市场加速下跌后，外资在加大力度配置，一是因为近期人民币汇率小幅升值，外资买入中国债券能享受汇率收益；二是因为相对海外利率，国内债券对外资仍相对具有吸引力。同时保险机构亦在加大配置力度，这跟复工后保险自有资金增长和债券回调后相对配置盘吸引力上升有关。总体来看，近期加大债券配置的集中在负债稳定的长线资金。

基金减持债券最为明显，但理财资金仍在加大力度配置债券。

最近一周，为基金年初以来抛压政金债规模最大的一周，这明显跟股市上涨后货币基金、债券基金遭遇赎回、资金分流到股市有关。但理财资金仍在配置债券，这似乎与理财搬家进股市有所不符。我们推测可能有两方面的原因：1）当前的赎回更多集中在货币基金、债券基金等类型产品中，传统的银行理财遭遇赎回可能刚刚开始；2）这部分理财可能是7月份之前发行的，大头还是固定收益类资产的配置，但边际上在加大股权类资产的投资。

货基、债券及银行理财资金搬家到股市可能仍将维系一段时间，债市的需求端还在减弱的路径上。

一方面，短期看，股市热度已经被明显提升，加上赚钱效应仍然明显，新增资金仍在加速入场（巨无霸股基发行、两融爆发性增长、理财资金发行新产品入市等等）。另一方面，从存量角度看，债券型和货币型基金仍有较大的赎回压力，理财净值化考核亏损加大，亦可能将从债券市场撤出进入股市。

4 债券在这个位置，具备了超跌价值吗？

特殊环境下，对债券价值的定位对不同类型的投资者可能有所不同：

交易性机构仍然面临较多的干扰，建议多看少动，保持谨慎。

1）短期内，资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真。股强债弱的环境，对交易性机构而言，中间的估值波动值得关注。2）房地产强劲，加上后期基建反弹可期，对债券偏空。3）、资金搬家、产品赎回的压力还在演绎。

但对负债稳定的长线资金，可以乐观些。

1）中长期看，经济并没那么好（经济回到去年年底的水平仍需一段时间，但长端利率已经回到了去年年底的水平）；2）资产配置价值已经出现，债券相比股票的性价比明显抬升；3）即使长端不确定性较高，但中短端利率债和信用债已经有了一定的价值。

风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《股市大涨，债市怎么看？》

对外发布时间：2020年7月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：徐琳

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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