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摘要

历次梳理：我们梳理了央行列示2014

年以来的12

次降准，加上尚待列入的1

月2

日口径调整和1

月4

日降准，共计14

次降准

。依据是否明确规定机构的范围和资金的使用范围，可将央行降准工具分为三类：

第一，普遍降准

，指不区分机构，普遍降低基准法定存款准备金率的降准；

第二，定向降准

，指依据普惠金融信贷考核标准，按照优惠于基准法定存款准备金率的优惠档法定存款准备金率，考核机构是否达标，从而定向释放达标机构准备金的降准；

第三，明确资金使用范围的降准

，指不指定某类机构，但明确了资金的流向和使用范围的降准，主要是置换降准。我们认为第三类与第二类的区别在于，其不并是通过普惠金融定向降准考核机制来具体落实释放准备金，并且基本覆盖所有机构，具有普遍降准的性质，我们可以将其理解为具有“定向特点”的“普遍降准”。

定向政策及影响：“定向降准”及其三种具体工具（调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考核），是一套完整的考核体系。从标准发展脉络上讲

，央行普惠金融定向降准所针对的机构和贷款考核口径一直在不断加大；

从考核上讲

，定向降准的动态考核一直在进行。自2014年引入定向降准动态考核机制之后，每年央行都会对机构进行动态考核。今年例行考核可能在1月25日进行，但预计单次释放准备金规模并不大；

从影响上讲，我们强调，标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模，而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。

小微口径扩张后，1000万的小微主体与之前500万主体相比，不管是资产质量还是规模边际上都有提升，意味着银行发放小微贷款的不良率和风险边际在降低，有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状，且准备金优惠也会带来成本的边际降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好，是宽信用传导环节的重要一环。

横向比较：基本上很少使用调整法定存款准备金率作为货币政策工具。

上世纪90年代初，主要发达经济体均先后减少使用法定存款准备金率工具。其背景大致相似：如货币政策调控目标从“数量型”向“价格型”转变；“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性；金融工具创新规避法定存款准备金制度的限制，制度本身效力降低。总结而言，目前我国正处于货币政策框架由“数量型”向“价格型”转变的过程中，短期以内法定存款准备金率的调节仍将作为国内主要的货币政策工具使用。长期来看，存准制度也存在弱化的可能。

政策猜想：首先，2019

年基准存款准备金率全年或有3%-3.5%

的下行空间。

对于节奏而言，距离下次降准仍会有一定的时间间隔，一季度末前后、6月、9月末或10月初可能仍将会是降准操作选择的时点，上半年降准次数可能多于下半年。根据幅度和节奏，估计全年降准释放资金规模2.8-4.4万亿，与全年基础货币缺口约4.2万亿相比，稍显不足，长期限流动性投放工具TMLF、MLF、PSL等仍有较大的操作空间；

其次，

2019

年“定向政策”将会“高频出镜”，较为频繁地为央行所用。

其一，确定资金使用范围的降准操作仍将会继续采用，如之前已经多次操作的降准+置换、降准+投放小微；其二，操作定向降准，在不改变基准存准的情况下，拉大二档与一档之间的差距。这将有利于加大激励机构向小微倾斜，使结构调控政策效果更加明显。

第三，我们对三类货币政策工具的应用尤其关注

：其一，普遍降准和定向降准将会继续应用，尤其以总量中性的定向降准工具优先；其二，TMLF总量的增加和MLF总量的减少；其三，OMO、SLF和MLF等操作利率的直接降低。

风险提示

：

流动性超预期收紧风险、宽信用政策加码超预期

正文

一、降准有多少种“姿势”？

调节存款准备金率作为央行宏观调控的重要政策工具之一，源于存款准备金制度。央行官方对于存款准备金工具的定义是“央行存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量”。故央行官网将“存款准备金”列在“货币政策工具”之下，由货币政策司发布。在其中的“人民币存款准备金”栏目中，列示了自2004年4月，央行实行差别存款准备金率制度的决定之后，历次的存款准备金率调整状况、两次存款准备金考核方法变动和一次关于对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率的决定。其中，2014年以来，共列示了12次“降准”或“定向降准”（本年1月2日的口径调整和1月4日降准操作尚待列入）。

央行语境中的“定向降准”可能与市场一般理解上的“定向降准”存在差异，如2018年4月以来的央行语境下的四次“定向降准”，采用“降准+置换/债转股”的组合，在央行语境下是“定向降准”，但一般市场将其理解为“普遍降准”，故有必要对央行降准操作做出明确界定。

我们梳理了央行“货币政策工具”之下，“人民币存款准备金”栏目中列示2014年以来的12次降准，加上尚待列入的1月2日口径调整和1月4日降准，共计14次降准。

依据是否明确规定机构的范围和资金的使用范围，可将央行降准工具分为三类：第一，普遍降准，指不区分机构，普遍降低基准法定存款准备金率的降准，

如2016年2月和2014年之前的大部分降准操作；

第二，定向降准，指依据普惠金融信贷考核标准，按照优惠于基准法定存款准备金率的优惠档法定存款准备金率，考核机构是否达标，从而定向释放达标机构准备金的降准，

故以上三个环节都可以成为央行定向精准工具，包括调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考核；

第三，明确资金使用范围的降准，指不指定某类机构，但明确了资金的流向和使用范围的降准，主要是置换降准，

包括2018年4月以来的四次降准，每次降准中都明确了资金使用的范围是置换MLF，或投向债转股，或投向小微，但有基本覆盖率所有类型的机构。对于第三类，在央行语境下将其归为“定向降准”，但我们认为其与第二类的区别在于其并不是通过普惠金融定向降准考核机制来具体落实释放准备金，并且基本覆盖所有机构，具有普遍降准的性质，我们可以将其理解为具有“定向特点”的“普遍降准”。

故央行在历次降准操作中，可以单独使用三种工具或使用工具的组合，我们通过这种分类方法整理了2014年之后的历次降准情况如下：

需要特别说明的是，上表中并没有列入普惠金融的动态考核（2016年初和2017年初），之后在定向政策中我们会有专门论述。

二、“定向”政策的操作与其在“宽信用”传导中的影响

降准作为“逆周期调节”的重要工具，主要还是在于释放准备金，通过银行的资产扩张行为，派生信用，从而刺激总需求。而定向政策作为结构调控政策，在维持总量中性的取向下，引导银行向政策调控领域派生信用，从而起到结构调控的目的。不管是之前央行强调的“稳健中性”还是现在强调的“松紧适度”，央行始终否定“大水漫灌”的货币政策操作方式，更倾向于“精准滴灌”，故央行近年来多次操作定向降准，即使普降+置换的组合，在央行语境下也强调定向的性质。

故上文所述的三种“姿势”中的后两种，“定向降准”和“明确资金使用范围的降准”将会是未来货币政策操作降准的主流方式。

对于“明确资金使用范围的降准”（主要是置换降准）而言，其影响机制较为简单直接，因为操作之初已经指明了降准释放流动性的投放方向；

对于“定向降准”及其三种具体工具（调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考核），其是一套完整的考核体系，影响可以具体到每一家机构，结构性调控的指向也更加明显，故这里我们将其单独列出做完整论述。

（一）标准：定向降准针对哪些机构？

“口径调整”即定向降准针对机构口径的变化。定向降准针对哪些机构由定向降准的标准确定，随着定向降准口径的扩大，符合标准的机构也将增多，在动态考核中达标的机构即可适用“优惠档”法定存款准备金率，达标机构增多也就意味着释放准备金总量的增多。

从脉络上讲，央行普惠金融定向降准所针对的机构和贷款考核口径一直在不断加大。

最先，央行对普惠金融的倾斜体现在对“涉农贷款”上。

早在2010年，央行即针对县域农商行、农合、农信、村镇银行，提出“符合新增存款一定比例用于

当地贷款

的政策”，即可享受优惠存准率，并且针对这些机构的这一优惠标准沿用至今。

之后，小微贷款的考核口径和国有、股份制等机构口径被纳入进来。

2014年6月16日后，考核标准变为“符合审慎经营要求且

‘三农’

或小微企业贷款

达到一定比例（存量达到30%、增量达到50%）”即可享受优惠。自此，区别于2010年之后只针对“三农”贷款和农村金融机构的定向政策，建立了将主要类型银行全部纳入，并且建立了例行性考核机制，即普惠金融定向降准动态考核机制，机制框架沿用至今，之后每年会根据商业银行的执行情况，对其享受的优惠准备基金率进行动态评估和调整。

其后，贷款考核口径由一档变为两档。

2015年10月24日后，将原来一档的“符合审慎经营要求且

‘三农’

或小微企业贷款

达到一定比例（存量达到30%、增量达到50%）”升为二档，新增一档将标准降低为“符合审慎经营要求且

‘三农’

或小微企业贷款

增量达到15%”，增量达到15%即可享受一档优惠，如果达到30%则可享受二档优惠。。

再之后，现行普惠金融贷款考核口径形成。2017

年9

月公布的降准

考核口径由考核“三农”和小微企业贷款扩大为考核包含“小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款”的普惠金融贷款，将考核口径设定为500万前一年“单户授信500万元以下”贷款余额或增量占比达到 1.5%的即可享受一档优惠，占比达到10%即可享受而当优惠。

最后，2018

年1

月2

日，央行将普惠金融贷款的界定标准由

“

单户授信

500

万元以下

”

，放松至

“

单户授信

1000

万元以下

”

，维持占比达到

1.5%

的一档标准和占比达到10%

的二档标准不变。

（二）考核：定向降准动态考核

定向政策除了上述“口径调整”即适用定向降准的标准调整，和实际“定向降准”即差别调整存款准备金率以外，还包括在现行“标准”和现行“准备金率”之下，进行例行性的“定向降准动态考核”，以确定具体机构是否达标和所试用的法定存款准备金率。实质上。每次“口径调整”都要通过“动态考核”来具体实现准备金的投放。

定向降准的动态考核一直在进行。自2014年引入定向降准动态考核机制之后，每年央行都会对机构进行动态考核，以上一年度小微贷款增量与存量情况为依据，达到标准和低于标准的对其存款准备金率试用标准进行确定，有升有降。考核通常在1月或2月份进行，多集中于25日。且由于是例行考核，央行通常不会单独公开发布调整结果，但往年在其他相关公告中有所提及。

今年例行考核可能在1

月25

日进行。

由于本次口径放松至1000万，可能有机构可以因此而享受二档优惠，从而释放部分准备金。在2018年1月新考核标准施行时，央行曾表示因此释放的准备金约4500亿。但由于二档标准较高，与一档差距太大，原有500万口径下很难有机构达到。现行口径扩充至1000万，我们极端假设原达标机构均达标二档，由于二档优惠为1%，是一档优惠的2倍，故极端假设下单次释放的准备金规模不超过9000亿，更何况动态考核下机构有升有降，加之现有二档标准仍较高，故单次释放准备金规模并不会很大。

（三）影响：考核标准变化对普惠金融贷款的影响

1

、历史上看，随着考核口径的放松，小微贷款已经初现规模

2014

年6

月，明确将“小微企业”纳入定向降准考核标准中。

根据银监会统计口径，2014年之后小微贷款余额增速逐步提升，且小微贷款余额增速大部分时间均高于金融机构贷款余额的整体增速，小微贷款占比总体也有所抬升。

2015

年10

月，将小微和三农贷款的考核标准优惠档由一档变为两档。

降低了一档的标准，提高了机构享受优惠的可能，刺激机构对定向领域的信贷扩张。其后，2016和2017年小微贷款余额增速提升速度较快，2016年末余额同比增速一度接近20%。小微贷款占比也在稳步提升。

2017

年9

月发布，2018

年施行的“500

万”标准进一步增加了普惠金融贷款的类型范围。

加之，年初银监会提出“两增两控”，“两增”即单户授信总额1000万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平；“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本（包括利率和贷款相关的银行服务收费）水平，小微企业贷款进一步稳步增长。除央行给予准备金政策倾斜之外，银监会的考核标准相对硬性，但由于总体融资环境恶化，小微贷款融资增速可能有所降低，但仍将会高于总体信贷增速。

总结来看，在经历之前历次政策倾斜之后，目前小微贷款已经初现规模，贷款余额增速持续高于总体信贷余额增速，占比稳步小幅提高，维持在20%左右。

2

、本次口径调整，有利于银行风险偏好的下沉

首先简要说明小微贷款的统计口径。官方口径主要有两个：

第一，央行标准：

央行公布“小微贷款”依据工业和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部联合发布的《中小企业划型标准规定》。另外，央行还会公布普惠金融贷款余额和新增数据，普惠金融贷款包括单户授信500万元（目前公布数据）以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款；

第二，银监会标准：

依据银监会2011年印发的《关于支持商业银行进一步改进小型、微型企业金融服务的补充通知》，对“四部委”标准进行扩充，增加了个体工商户及小微企业主贷款。

旧标准下，多数机构达到一档标准较容易。

由于梳理每家银行考核达标情况较难，目前对1000万以上小微贷款量也没有详细披露，故我们从总量和机构分布角度对机构达标情况做出大致推测：在之前“500”万口径下，对于一档标准而言，从总量来看，贷款余额或增量占比均能达到一档标准；从具体机构来看，多数机构达到一档优惠的难度不大。

但旧标准下，多数机构很难达到二档标准。

对于二档标准而言，从总量来看，贷款余额占比不能达到二档标准，但新增占比可以达到二档标准；普惠金融贷款在机构间的分布非常不均衡，农村商业银行和城市商业银行是发放普惠金融贷款的主力，多数农商行和部分城商行可以达到二档标准，大多数大中型银行很难达到二档标准。

在达标难度降低、优惠加大且“两增两控”影响之下，普惠金融贷款增速可能还会有所放大。

目前普惠金融贷款新口径放松至1000万之后，机构无论从硬性监管约束还是享受1%的准备金优惠（若操作定向降准优惠将更大）来看，均有动力增加普惠金融贷款。特别是两增两控中约束“小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速”，

这意味着目前银监会口径下的

2017

年的17%

增速在2018

年和2019

年只能上升不能下降，这一增速已经显著高于总的贷款余额14%

的增速，在总体信用扩张并不通畅的情况下，小微领域信贷占比还将扩大。

上文在例行考核中估计了本次将“500万”口径放宽至“1000万”单次准备金释放规模并不大。

我们再次强调，标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模，而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。小微口径扩张后，

1000

万的小微主体与之前500

万主体相比，不管是资产质量还是规模边际上都有提升，意味着银行发放小微贷款的不良率和风险边际在降低，有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状，且准备金优惠也会带来成本的边际降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好，是宽信用传导环节的重要一环。

三、存款准备金工具使用的横向比较

（一）各国存款准备金制度的现状

对于主要发达经济体而言，基本上很少使用调整法定存款准备金率作为货币政策工具。

但除英国外的主要发达经济体均保留了存款准备金制度，缴纳一定比率的法定存款准备金作为存款类机构支付和清算的工具。故仅满足支付清算需要的法定存款准备金率水平均比较低，欧央行、日本央行法定存款准备金率不到1%，美国分档次缴纳法准，对于一定额度以下账户进项豁免。

（二）主要发达经济体减少使用法准工具的背景及原因

上世纪90年代初，主要发达经济体先后减少使用法定存款准备金率工具。

如英国取消了法定存款准备金制度，其他发达经济体或逐步或一次性大幅降低了法定存款准备金率，维持了较低的法定存款准备金率，后将其作为存款类机构清算制度的一部分使用，长期以来均未对法定存款准备金率做出调整，不将其列入日常货币政策操作工具篮中。

主要发达经济体减少使用法定存款准备金率作为货币政策工具的背景大致相似：

如货币政策调控目标从“数量型”向“价格型”转变；“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性；金融工具创新规避法定存款准备金制度的限制，制度本身效力降低等。

首先，货币政策调控目标从“数量型”向“价格型”转变是放弃存款准备金工具的主要原因。

一方面，20世纪80年代以来，由于金融管制放松及金融创新的发展，货币定义变得模糊不清，货币供应量作为货币政策目标的“可测”性降低

。

另一方面，金融自由化和利率市场化的背景下，价格型调控工具具有更广阔的适用空间。主要发达经济体货币政策框架逐步从“货币供应量”为中介目标的“数量型”调控，转变为以“利率”为中介目标的“价格型”调控，这使得以基础货币供应为目标的存款准备金制度逐步失去了存在基础。例如，美联储逐步信奉“中性货币政策”，并构建了相应的货币政策操作框架，联储不再强调对货币供应量的控制；日本的政策利率由受管制的再贴现率转变无担保隔夜拆借利率，政策利率的市场化使得利率为主的价格型调控成为可能。

其次，“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性。

1987年，第一版的巴塞尔协议正式出台，其中资本充足率的要求对银行的风险资本进行了控制，银行发行的贷款会有相应的资本金要求，这样即使是在存款准备金很低甚至为零的情况，也会对信贷扩张产生控制。并且使用资本充足率来控制银行的信用和货币扩张，可操作性更强，管理更为有效，同时会提高商业银行的竞争力。

最后，金融工具创新规避法定存款准备金制度的限制，制度本身效力降低。

随着金融全球化的发展，国际银行业的竞争日趋激烈，为了规避法定准备金管制，商业银行不断进行金融创新，例如，通过回购协议、货币市场互助基金等非存款工具，变相吸收社会资金，弱化了存款准备金比例对货币供给的调控效果。

总结而言，目前我国正处于货币政策框架由“数量型”向“价格型”转变的过程中，短期以内法定存款准备金率的调节仍将作为国内主要的货币政策工具使用；长期来看，随着国内宏观审慎监管和金融监管架构的逐步完善，存准制度也存在弱化的可能。

四、未来“降准”政策猜想：降准继续，关注“降成本”工具

（一）2019年“降准”尚余的空间与节奏

2019

年基准存款准备金率全年或有3%-3.5%

的下行空间。

对于目前的存款准备金率绝对水平，2018年底大型机构基准存准率14.5%，本次降准后为13.5%仍处于较高的绝对水平。从发达国家的经验来看，随着金融监管的完善，存款准备金制度存在的必要性会降低，理论上讲完善的MPA考核之下，存款准备金制度将会弱化。但央行政策层也曾发表言论称，中国作为发展中国家，有必要维持较高的存款准备金率，但对“较高”有多高并未清楚说明。显然，目前13.5%的绝对水平与历史上最低的6%（1999年）相比还有很大空间，但在松紧适度的货币政策之下，缺乏短时间内迅速下调的动力和必要。2018年经历三次普遍降准，两次下调幅度1%，一次0.5%，总共下调2.5%。2019年仍存在较大的经济下行压力，在加大逆周期调控情况下，基准存准的下行幅度大概率不会低于2018年；但松紧适度货币政策，仍强调避免大水漫灌，判断存准也不会大幅下调。故判断2019年基准存款准备金率总共有3%-3.5%的下行空间，剔除年初已经操作的一次1%，可能尚有2%-2.5%的下行空间

对于政策操作的节奏而言，第一，从时间间隔来看，

由于年初央行较早操作了普降，释放了充分的宽松政策信号，连续大幅操作普降可能造成过于宽松的预期，故距离下次降准仍会有一定的时间间隔；

第二，从时间点来看

，以往一季度降准在2月份居多，二季度的降准常在4月份操作，今年一季度提前至年初降准，二季度可能由4月提前至一季度末前后；往年降准时点集中的6月和9月末或10月初可能仍将会降准操作选择的时点；

第三，从上半年和下半年对比来看

，由于2019上半年延续2018下半年需求走弱的态势，2019年下半年逆周期调控可能有所显现，故上半年经济下行压力可能比下半年更大，上半年降准次数可能多于下半年；

第四，从次数来看，

以每次0.5%或1%，总共3%-3.5%的幅度来看，3-4次的操作均有可能；

第五，从定向政策来看

，若不调降基准存准率，而额外调降优惠档的定向法定存款准备金率，降准次数将会增多，但总体基准存准率降幅不变，既可以释放宽松信号，又能保持总量中性，可能是较优的政策组合。

根据全年3%-3.5%的降准幅度和3-4次的降准节奏，和目前一般存款较为平稳的同比增速，可以大致估算出剩余降准所释放的准备金规模可能在2-3.6万亿之间。从基础货币缺口角度来看，除一季度确定置换的MLF外，其余三个季度尚有约3.7万亿MLF尚未到期；货币发行所造成的流动性缺口较小，全年约0.3万亿；若假设外汇占款与2018年相似，仍保持目前的稳定态势，则外汇占款减少所造成的缺口也仅0.2亿左右。1月份降准+TMLF+普惠金融定向降准动态考核置换MLF后已经确定释放的流动性0.8万亿，加上估算的2-3.6万亿，即2.8-4.4万亿，与以上全年基础货币缺口约4.2万亿相比，稍显不足。

故如果央行降准次数和幅度较小，则作为长期限流动性投放工具的

TMLF

、MLF

、PSL

等仍有较大的操作空间。

（二）“定向政策”或将“高频出镜”

首先，从政策取向上来看，

虽然在经济下行压力较大的周期内，普遍降准的逆周期调控政策可能会多于总量较为中性的定向政策，但在央行“松紧适度”，强调不会大水漫灌，强调优化结构的政策基调下，“定向政策”仍然大有可为。

其次，从以往操作来看，

虽然2017年央行进行了1次定向降准（2017年9月公布，2018年1月实施），但实质是放松了普惠金融贷款的考核口径从而释放了准备金，各类机构基准和优惠档的存款准备金率并没有发生变化，故以降低优惠档准备金率的角度来看的话，2015年之后尚未再次操作，存在重启操作，差别降低优惠档准备金率的可能

。

最后，定向降低优惠档存准有一定的必要性。

我们结合央行公布的各类机构存款准备金率，整理了2015年以来各类机构基准存款准备金率和优惠档存款准备金率的变动。2015年之前基准存款准备金率和一档优惠存款准备金率的差始终维持0.5%-1%，2015年分两档优惠之后基准、一档优惠、二档优惠之间维持0.5%的差距，

存在定向降准，拉大基准和优惠档之间差距的空间。

目前，即使按照普惠金融贷款考核标准旧的“500万”来看，绝大多数机构均能满足一档优惠标准，放松考核标准后更容易达到。

在绝大多数机构都能达到一档优惠的情况下，一档优惠定向调控的实际意义已经不大。

在老的“500万”标准之下，二档较难达到，但口径放宽至“1000万”之后，对于小微贷款发力较多的机构，达到二档成为可能。

所以，2019

年“定向政策”或将“高频出镜”，较为频繁的为央行所用。其一，确定资金使用范围的降准操作仍将会继续采用，如之前已经多次操作的降准+

置换、降准+

投放小微；其二，故操作定向降准，在不改变基准存准的情况下，拉大二档与一档之间的差距。

这将有利于加大激励机构向小微倾斜，使结构调控政策效果更加明显。

（三）关注“降成本”相关政策工具的使用

降准所释放的准备金作为银行可以自由使用的超储，其机会成本极低，超储利率仅0.99%，故降准对于降低银行负债成本的作用最为明显，TMLF置换MLF时也有降成本的效果。未来，运用货币政策工具，降低银行负债成本，将会是降低银行风险偏好，由宽货币向宽信用传导的重要一环。

故我们对三类货币政策工具的应用尤其关注：第一，普遍降准和定向降准或将继续应用

，尤其以总量中性的定向降准工具优先；

第二，

TMLF

总量的增加和MLF

总量的减少

，虽然TMLF仅比MLF成本低15BP，但其释放的是长期流动性，相较于滚动操作OMO稳定性上存在优势，其放量替代MLF仍能起到降低成本的作用；

第三，

OMO

、SLF

和MLF

等操作利率的直接降低

，其对短端资金成本和利率中枢有引导压低作用，且总量上影响较小。

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