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报告正文

投资要点

洪城转债（评级AA+、发行规模18亿元）的下修条款较为严格，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为114-118元。

在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为9亿元，测算中签率0.012%。打新参与没有异议。洪城水业业绩增长稳健、股息率较高，且往后看仍有较大成长空间，建议投资者积极关注。

2016年洪城水业实行重大资产重组，收购南昌市燃气集团51%股权、公共新能源100%股权、二次供水公司100%股权等资产，形成目前城镇供水、污水处理、清洁能源三大主业的布局。

20H1公司给排水管道工程、天然气销售业务分别贡献约39%/36%的营业收入，其中后者带来约33%的毛利，排水管道工程（毛利占比约20%，下同）、污水处理（29%）、自来水（18%）业务的毛利占比相差不大。往后看，公司各项业务均有进一步发展空间：

1）气化南昌政策驱动燃气用户量及供气量增长；2）排放标准持续提升和政策驱动提标改造，带来污水处理行业资本开支走升；3）从价格维度看，2017年至2019年其平均污水处理单价和销售自来水单价持续提升，后续有望继续上行。

2020H1洪城水业实现营业收入/归母净利润27.76/3.26亿元，同比增长6.97%/ 34.03%，单Q2公司录得营收/归母净利润14.41/1.69亿元，同比增速达到14.28%/49.39%。

上半年公司自来水售水量/污水处理量同比下降5.41%/上升5.13%；南昌燃气完成燃气销售21,474万立方米，比上年同期下降7.58%；公用新能源完成CNG销售1,047.23万立方米，比上年同期增长38.82%。具体到财务数据上，给排水管道工程营收大幅增长59.36%但毛利率下滑3.21个百分点，天然气销售业务营收下滑33.18%不过毛利率提升7.51个百分点，污水处理量价齐升而自来水供应则是反向情况。总体而言，报告期内公司综合毛利率提高0.39个百分点至25.47%，期间费用率下行0.36个百分点至9.93也为盈利能力提升做出重要贡献。另外，公司当期信用减值损失转回、资产处置收益合计带来增量利润0.31亿元。上述因素共同使得公司净利率上升2.14个百分点至13.49%。

截至20Q3，公司今年实现营业收入/归母净利润46.07/5.21亿元，同比增幅扩大至至25.42%/48.57%。其中Q3单季度其营业收入/归母净利润同比增长69.89%/81.53%，创下18Q1以来新高，其中污水处理板块继续维持量价齐升仍是重要驱动因素。

风险提示：项目建设、投产进度不及预期，定价政策变化风险、融资环境收紧超预期。

报告正文

2020年11月17日晚间洪城水业发布公告将于11月20日在网上发行18亿元可转换债券。本次募集资金扣除发行费用后将用于南昌市九龙湖污水处理厂二期扩建工程（拟投入金额3.50亿元，下同）、南昌市红角洲水厂扩建工程（1.50亿元）、赣州市中心城区白塔污水处理厂一期扩容、提标改造工程（1.28亿元）、奉新县城市污水处理厂新建（提标扩容）工程（1.28亿元）、广昌县污水处理厂扩容及污水污泥提标改造工程（0.88亿元）和南康生活污水处理厂提标改造工程（0.88亿元）等项目。

1 洪城转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护较好

洪城转债的下修条款相对严格，按照中债（2020年11月17日）6年期AA+企业债到期收益率4.40%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为87.92元，面值对应的YTM为2.16%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价7.13元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为83.33%）的摊薄幅度为20.71%。

静态看，预计首日上市价格为114-118元

截至11月17日收盘洪城转债对应平价99.30元。作为南昌国资控股的区域水务龙头，洪城水业业绩保持稳健增长。虽然其投资活动仍在持续，但公司经营活动现金净流量长时间超过归母净利润，且维持了不错的分红比例。洪城转债定位可能略低于川投转债（评级AAA、余额40亿元，11月17日平价108.25元对应转债价格121.71元）

静态看，预计目前平价下洪城转债上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为114-118元。

预计中签率0.012%，积极参与

根据最新数据洪城水业的前三大股东为南昌水业集团有限责任公司、南昌城投资产管理有限公司和南昌市政公用投资控股有限责任公司，三者分别持股29.42%/8.05%/ 7.21%，前十大股东合计持股62.91%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为9亿元。

洪城转债仅设置网上发行。近期发行的盈峰转债（AA+，规模14.76亿元）、立讯转债（AA+，规模30亿元）网上申购约730/735万户。假定洪城转债网上申购730万户，按照打满计算中签率在0.012%左右。

打新参与没有异议。洪城水业业绩增长稳健、股息率较高，且往后看仍有较大成长空间，建议投资者积极关注。

2 洪城水业基本面分析

南昌国资控股的区域水务龙头

洪城水业创立于2001年，2009年其控股股东南昌水业集团获得江西省78家污水处理厂30年特许经营权，成为全国首家拥有全省污水处理厂的供水企业。同年，南昌水业集团成立洪城环保子公司，主营污水处理业务。2010年2月，洪城水业增发募集资金11.6亿元，收购洪城环保等污水处理相关集团资产，南昌水业集团实现整体上市，洪城环保也因此形成供水+污水处理的双主业布局。2016年公司实行重大资产重组，收购南昌市燃气集团51%股权、公共新能源100%股权、二次供水公司100%股权等资产，形成目前城镇供水、污水处理、清洁能源三大主业的布局。

20H1公司给排水管道工程、天然气销售业务分别贡献约39%/36%的营业收入，其中后者带来约33%的毛利，排水管道工程（毛利占比约20%，下同）、污水处理（29%）、自来水（18%）业务的毛利占比相差不大。

各项业务均有进一步发展空间

洪城水业燃气业务的主要经营主体为控股51%的子公司南昌燃气和全资子公司公用新能源公司，气化南昌政策驱动燃气用户量及供气量继续增长：2016年，南昌市政府办公厅发布《关于加快推进“气化南昌”和“铸铁管网改造”民生工程工作的通知》，明确从2016年起力争用三年时间发展新燃气用户约30万户，燃气管网改造619公里，实现城区燃气气化率达到90%以上。2018年，南昌市政府下发《南昌市推进燃气事业发展三年行动计划方案》，进一步推动南昌燃气普及率提升。截止2019年末，南昌燃气用户数为96.53万户，2019年新增居民用户8.74万户，新增非居民用户1118户。2017-2019年，公司天然气供气量分别为3.17亿方、3.73亿方、4.27亿方，同比增长18.96%、17.79%、14.62%。2016-2018年南昌的气化率分别为60%、65%、70%，距离90%的目标仍有较大的提升空间。随着城市化扩容，公司业务辐射范围有望持续扩张；同时城市改造规划推进、老城区供气管网改造，将带来燃气普及率的进一步提高。

排放标准持续提升和政策驱动提标改造，带来污水处理行业资本开支的快速增长，公司自2017年以来其中标多个污水处理厂扩建以及配套管网工程的PPP项目，其排水管道工程业务也从中受益。2019年底公司污水处理产能为269万吨/日，同比增长13.81%，产能利用率为90.02%。2019年，公司污水处理量为76960万方，同比提升5.63%。同时，公司年报披露在建污水产能预计83万吨/日将在2020年内将投产，31万吨/日将于2021年内投产。

另外，从“价格”维度看：1）公司平均污水处理单价自2017年以来持续上升，2017-2019年分别为0.93元/方、1.02元/方、1.13元/方。污水处理服务费价格的后续调整，是依据物价指数变化、增加投资金额等协议条款，与政府协商进行调整。随着提标扩容改造、新增项目投资，公司平均污水处理单价大概率将延续上涨趋势。2）自来水业务方面，2017-2019年公司平均售水单价分别为1.89元/方、1.95元/方、2.45元/方。预计短期内售水单价将基本保持稳定，供水成本上行后将上调水价。也就是说，公司在未来一段时间可能享受整体业务的“量价齐升”趋势。

盈利能力稳中有升，业绩亮眼

2020H1洪城水业实现营业收入/归母净利润27.76/3.26亿元，同比增长6.97%/ 34.03%。单Q2公司录得营收/归母净利润14.41/1.69亿元，同比增速达到14.28%/ 49.39%。上半年公司完成自来水售水量/污水处理量16321.35/42542.34万立方米，同比下降5.41%/上升5.13%；南昌燃气完成燃气销售21,474万立方米，比上年同期下降7.58%；公用新能源完成CNG销售1047.23万立方米，比上年同期增长38.82%。具体到财务数据上，给排水管道工程营收大幅增长59.36%但毛利率下滑3.21个百分点，天然气销售业务营收下滑33.18%不过毛利率提升7.51个百分点，污水处理量价齐升而自来水供应则是反向情况。总体而言，报告期内公司综合毛利率提高0.39个百分点至25.47%，期间费用率下行0.36个百分点至9.93也为盈利能力提升做出重要贡献。另外，公司当期信用减值损失转回、资产处置收益（子公司江西洪城水业环保转让彭泽分公司）合计带来增量利润0.31亿元。上述因素共同使得公司净利率上升2.14个百分点至13.49%。

截至20Q3，公司今年实现营业收入/归母净利润46.07/5.21亿元，同比增幅扩大至至25.42%/48.57%。其中Q3单季度其营业收入/归母净利润同比增长69.89%/81.53%，创下18Q1以来新高，其中污水处理板块继续维持量价齐升仍是重要驱动因素。

正股估值不高，但预计股息率仍有吸引力

截至11月17日收盘洪城水业PE（TTM）10.2倍，PB（LF）1.33倍，对比环保及水务（中信三级行业）平均水平估值较低，纵向看其估值位于3年来较高水平。2020年11月19日有占解禁前流通股约15%的股份解禁，公司整体股权质押比例较低。

参考兴证公用环保团队报告《洪城水业：高股息低估值的区域龙头，三大主业稳健增长》：2019年公司股权激励方案落地，业绩考核标准为2020-2022年ROE不低于9%、营收复合增长率不低于10%、现金分红比例不低于40%。预计未来公司有望延续业绩增长和高分红。预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.58/7.86/8.91亿元，对应PE分别为10.3X/8.5X/7.5X，按50%分红率假设，2020-2022年对应股息率分别为4.9%/5.9%/6.6%，给予“审慎增持”评级。

风险提示：项目建设、投产进度不及预期，定价政策变化风险、融资环境收紧超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《南昌国资控股的区域水务龙头——洪城转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年11月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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